柳州医药(柳州医药)

投资要点

广西药品流通行业龙头，多方位发展业务

公司在广西省医药流通行业市场占有率约为27%，是省内市场份额最大的药品流通商。公司经营质量优异，毛利率、净利率及收入增速均高于可比公司。公司聚焦于广西省内市场，通过供应链延伸、打造医疗器械耗材平台、设立药品生产企业、发展DTP药店等项目，提升公司市场份额，从单一药品配送企业向综合性医药服务商转型。我们认为公司作为广西省龙头企业，对下游客户资源把控力强，在整个产业链中具有卡位优势，业务延伸具有较大空间。

新标执行及“两票制”推广有望带来公司市场份额提高

公司在省内的市场份额虽然已达到27%，但从配送品规数量来看，仍有较大提高空间。公司配送医疗机构集中采购药品主要来自四个目录：《县及县以上药品集中采购目录》、《自行采购目录》、《直接议价谈判目录》和《基本药物集中采购目录》，2011年招标后，公司前三个目录可配送比例在50%左右，基本药物集中采购目录的范围尚有9个地市没有完全覆盖或没有覆盖，有较大提升空间。

2015年，广西省启动了新一轮招标，并于2016年底开始执行，新标的执行叠加“两票制”的影响将有望带来两个方面的变化：一是公司配送品种的增加；二是配送区域的扩大。公司凭借多年的市场资源，有望在新一轮招标中获得更多配送品种，建议关注接下来的一季报和半年报收入增长。

新建地市级子公司做深做透边缘市场

公司2014年以后新设了5个地级市子公司，利于做深做透当地业务，且公司从2015年开始重点开发梧州、百色、钦州、北海、防城港、贵港及贺州等销售收入不高的区域，我们认为凭借公司在当地便捷的物流网络以及在省内主流药品配送市场积累的多年经验，在边缘地区后续业绩增量值得期待。

供应链延伸服务增强客户粘度，提升单个客户份额

公司2015年非公开发行募资，拟用10.3亿元在区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院实施医院供应链延伸服务项目。目前，公司已与30家医院达成合作协议并逐步推行后续工作，其中包括16家三甲医院。公司通过与医院合建供应链延伸项目，巩固客户关系，有望进一步提高在单个客户处的份额。

成立合资公司打造器械耗材服务平台

公司与润达医疗合作成立柳润医疗科技公司，在省内推广医院检验科耗材打包项目。广西省IVD市场规模约20亿元，以当地小规模代理商为主。合资公司凭借柳州医药在医院的渠道优势和润达医疗丰富的检验科外包服务经验，有望在一两年内获取可观市场份额。

向上游生产扩张，完善产业链布局

公司积极向上游生产扩张，南宁中药饮片基地已经投产，仙茱中药科技有限公司也已经开始生产经营，今年有望贡献业绩；与广西医科大学合作成立医大仙晟制药公司目前正在建设中，预计明后年投入运营。公司工业板块业绩释放值得期待。

给予“推荐”评级

公司为广西省药品流通行业龙头，经营质量优异，毛利率、净利率及收入增速均高于可比公司及行业增速；公司深入挖掘现有市场并积极横向拓展产品业务业绩增长稳健；PEG远小于可比公司我们预计公司2017年、2018年、2019年EPS分别为2.80元、3.28元、3.86元，对应PE分别为27X、23X、20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：柳润业务推广不及预期，DTP药房增速不及预期