爱普股份(603020)

事件： 公司发布 2016 年年报。 2016 年实现收入 22.81 亿元，同比增长 24.6%；归属于上市公司股东净利润 1.91 亿元，同比增长 6.95%。四季度实现收入 5.37亿元，同比增长 27%； 归属于上市公司股东的净利润 0.35 亿元，同比增长 9%。

香精香料业务稳中有升，配料业务贡献主要收入增量：香精香料业务实现收入 5.92 亿元，同比增加 7.16%，其中下半年同比增速高达 14.89%，环比上半年改善明显，毛利率略提升 0.34pct 至 44.25%，主要源自香料业务毛利率提升。由于香精香料行业较为稳定，大幅波动概率较低，预计 17 年收入仍可实现 4-8%稳健增长，毛利率将基本持平。 食品配料业务成长性仍好，全年收入 16.68 亿元，同比增长 32.46%，贡献主要收入增量。由于公司渠道强势且配料行业本身处于高速增长期，预计 17 年仍有望实现 20%以上快速增长。

配料比重提升及主动降价导致毛利率下行，规模效应上升后费率有所下降：公司 2016 年毛利率 21.2%，同比下降 2.7pct，主要原因是低毛利的食品配料业务占比自 68%进一步提升至 72%。且 16 年下半年以来受恒天然放开国内渠道影响，公司通过对代理的部分恒天然产品主动降价来应对这一变化，导致下半年食品配料毛利率较上半年下滑 4.86pct 至 10.06%。费用端来看，随着公司收入的快速成长，规模效应得以加强，费率随之下降，2016 年三费率合计 10.7%同比减少 0.9pct。但由于公司主营 B 端业务，费率本身不高压缩空间相对有限，预计三费率未来将基本持平或略有下降。

食品配料空间仍广，期待公司加快制造端搭建步伐：食品配料行业前景广阔，但公司主要采用经销模式导致盈利性较弱，恒天然渠道放开也对公司造成一定影响， 倒逼公司加快制造端搭建。 16 年公司收购天舜食品搭建工业巧克力制造端，根据年报天舜目前产能 1 万吨，未来仍有扩建计划，但由于仍处投入期，业绩贡献相对有限。奶酪方面公司也在加快步伐，未来不排除通过外延或与外资合作方式搭建制造端，从而掌握核心竞争力提升盈利能力。

投资建议：我们预计公司 2017 年-2018 年的收入增速分别为 16.8%、17.3%，净利润增速分别为 8.2%、13.9%，略下调评级至增持-B ，6 个月目标价为 20.15 元，相当于 2017 年 31 倍的动态市盈率。

风险提示：制造端搭建进度不达预期，配料业务竞争加剧。