朗姿股份(002612)

女装业务继续调整，新增主体增厚利润：公司营收大幅增长主要原因是16 年新增合并主体九家，其中阿卡邦与6 家医美公司，分别贡献收入2.99、0.86 亿元。女装业务：16 年女装业务营收9.77 亿元，同比下滑14.52%。渠道方面，公司直营渠道数量294 家（-7.3%）、经销商数量151 家（-10.7%），营收分别为7.66 亿元（-11.34%）、2.11 亿元（-24.37%）。品牌方面，公司各主要品牌，莱茵重点发展，渠道数量净增10 家，其余品牌渠道数量均有所减少，朗姿、莱茵、卓可、玛丽主要品牌营收分别下滑15.4%、4.95%、22.95%、35.13%。公司女装业务继续调整，目前已初现成效，全年降幅较上半年降幅有所收窄。三季度公司合并7个主体七家使收入大幅增加，17 年全年并表，预计收入继续增长。

婴童业务拉低毛利率，费用率小幅下滑：由于新增毛利率较低（47.38%）的婴童业务（收入占比21.5%），公司整体毛利率下滑4pct至55%。公司销售费用、管理费用分别为4.76 亿元（+16.67%）、2.09亿元（+10%），费用增加主要为新增就加合并主体九家，销售、管理费用率分别小幅下滑0.87、1.33pct 至34.8%、15.28%。公司16 年财务费用874 万元（-67%），费用率下滑1.7pct 至0.66%，主要系归还贷款，利息支出下滑36.5%至 1469 万元以及汇兑损益减少1200 万元至-415 万元。16 年公司存货6.6 亿元（+35.8%），主要系新增合并主体，经营现金流1.32 亿元（-12.58%）。

三大因素致净利润上升：公司净利润大幅增加主要系投资收益、营业外收入以及资产减值损失增加（减少）所致。公司16 年投资收益8357万元（+81.59%），主要系参股公司L&P、若羽臣等公司盈利上升以及理财收益上升，预计L&P 17 年韩国推进上市，投资收益或持续上升；公司16 年营业外收入5260 万元（+540%），主要系收到西藏哗叽民族手工业扶持资金4845 万元以及个税返还与存货盘盈增加；16 年公司资产减值损失-1269 万元，较15 年下滑2730 万元，主要系公司持续去库存，存货周转天数由400 天下降至335 天，存货结构持续优化，存货跌价损失-1250 万元（-1747 万元）以及坏账损失-320 万元（-1284 万元）。

切入医美，后续可期：公司16 年4 月以约2520 万元人民币直接间接持有韩国整形美容服务集团DMG30%股份，切入医美领域。随后于6月公告拟以自有资金3.27 亿元收购四川米兰64.39%股权，深圳米兰、四川晶肤、西安晶肤、长沙晶肤、重庆晶肤各70%股权，16-18 年整体业绩承诺2500/3000/3600 万元。米兰柏羽定位高端综合医美，晶肤专注年轻化与微整形细分市场，两者战略定位互补，覆盖市场大。未来随着消费者观念转变，国内医美市场不断扩大，医美业务或成为公司新的盈利增长点。

持续加码，“泛时尚生态圈”布局成型：公司“女装+婴童+化妆品+医美”布局逐渐成型，并通过定增、增资持续加码。公司6 月公告拟非公开发行股票募集不超过7.5 亿元，用于医美服务网络建设（6.3 亿元）以及阿卡邦品牌营销网络建设（1.2 亿元）项目，未来2 年拟在一线城市开办3 家米兰柏羽医美医院、在一线及其他发达城市开办30 家晶肤医美诊所以及在全国范围建设150 家阿卡邦门店。公司11 月底公告称公司以1.7 亿元人民币增持韩国化妆品公司L&P2.5%股权，累计持有12.31%股份，深化化妆品产业布局。公司布局的泛时尚生态圈具有较强协同效应，目标群体重合度较高，且医美、婴童、化妆品等领域增长潜力较大，未来发展前景广阔。

投资建议： 我们预计公司2017 ― 2019 年归母净利润为2.07/2.63/3.06 亿元，同比增长26.5/26.9%/ 16.2%，EPS 为0.52/ 0.66/0.76 元，对应当前股价PE 为33.3/ 26.3/ 22.6 倍。我们看好公司未来三大业务的协同效应，给予增持-A 评级，6 个月目标价20.8 元，对应2017 年40 倍PE。

风险提示：1）医美、婴童业务推进不及预期、2）女装业务持续下滑风险、3）业务协同效应不及预期