涪陵电力(600452)

事件：2016 年，公司实现营业收入16.65 亿元，同比增长33.22%；归母净利润1.68 亿元，同比下降9.76%，基本每股收益1.05 元；扣除本年度资产处置等非经常性损益后，归属于上市公司股东净利润为1.49 亿元，同比增长92.29%，基本每股收益0.93 元；拟每10 股派发现金红利1.6 元（含税）。

售电业务稳健增值，配网节能业务高增长。2016 年公司售电业务实现营收12.36 亿元，同比增加4.32%，毛利率7.7%，同比减少0.85%，公司售电量达24.31 亿千瓦时，同比增长6.97%。其中，公司自有青烟洞5 级站水电并网机组利用小时数下滑5.66%，导致其发电量及其上网电量同比下滑5.17%、5.01%，外购电量同比增长7.77%。2016年公司配电网节能业务收入占比仅为22.40%，实现收入3.73 亿元，但其毛利率达28.09%，领先于售电业务7.70%的毛利率水平。

配电网节能建设初期开支大，期间费用合理增加。公司收购配电网节能业务，新增节能效益分享收入应收款，以及售电业务回暖，应收账款/应付账款/预收账款同比增长403.43%/1,476.25%/60.28%，固定资产/在建工程同比增长508.00%/224.19%，三费在合理范围内增加。经营现金流净额同比增加102.51%。投资现金流净额同比减少579.44%，主要系：1.上年处置东海证券股权收到处置价款，本报告期无此事项；2.收购配电网节能业务及构建固定资产增加现金支出。本年新增借款7.2 亿元，其中短期借款0.35 亿元，长期借款6.85 亿元，引起筹资活动产生的现金流量净额较高。

节能业务门槛高，拿单能力强，未来高速增长点：报告期内，公司完成重大资产重组，收购国家电网节能服务有限公司配电网节能业务，该业务为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理，是国家提倡的朝阳产业。配电网节能业务主要是针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案。主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等。主要采用合同能源管理（简称EMC）模式，即公司与用户签订能源管理合同，为用户提供节能诊断、融资、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润。合同约定的分享期结束后，公司将项目资产无偿移交给用能单位。目前主要涉及区域是山东、甘肃、江苏、冀北、福建等地区。国网节能公司是国网全资子公司，国网下的27 个省网都是公司的潜在客户。节能行业网外公司很难进入，行业存在较高进入壁垒。

电改或提供新业务思路，未来业绩有望起飞且存在注资预期，。未来电力改革、能源发展加快绿色转型是大趋势，公司节能业务契合国家政策，根据2016 年国家发改委、能源局发布的《电力发展“十三五”规划（2016-2020 年）》，配用电网将提速，同时电网综合线损率控制在6.5%以内，公司盈利想象空间巨大。2017 年，公司资本性项目投资计划14.51 亿元，其中节能业务14 亿元；计划实现营业收入20.54亿元，其中节能业务7.88 亿元，同比增长111.26%。目前，公司同省网下节能公司仍有同业竞争情况，国网解决同业竞争的承诺，可能为公司注入省网节能公司的优良资产，以扩大规模及协同效应。同时，国网的资产证券化率仍然较低，进一步提高了涪陵电力作为上市公司未来被注资的可能。电改使得国网对产业单位松绑，新的业务模式存在可能，许继、南瑞目前探索、主导配网融资租赁模式，公司作为国网下的产业单位，或为公司未来开拓新业务提供思路。

投资建议： 我们预计公司2017-2019 年的EPS 分别为1.42/1.85/2.40 元，业绩增速分别为35%、31%、29%。节能业务未来增长空间大，17、18 年进入订单确认收入高峰，公司业绩确定性高。维持公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价为55.60 元。

风险提示：1.电网安全运行风险的影响；2.配电网节能业务市场竞争风险；3.税收优惠政策变动风险。