朗姿股份(002612)

16 年女装主业下半年降幅略有收窄，婴童及医美业务 9 月起并表加大报表弹性。目前公司“泛时尚互联网生态圈”格局已基本成型，所布局的婴童、医美及化妆品三大新领域的发展前景广阔，且业务间的协同效应较高，未来通过定增和中韩消费升级互联网基金的持续推进，生态圈战略将得到逐步完善。综合看，公司主业自 Q3 开始略有好转，涉足新领域增长潜力巨大，目前各项业务正逐步走向正轨，预计定增过会后医美、化妆品及婴童板块布局有望继续加码。公司目前考虑增发的隐含总市值 77 亿， 对应 17 年 PE 36X， 估值相对合理，但中长期而言，我们看好公司四块业务的协同性及发展前景，且女装主业也处于逐渐恢复的过程中，后期定增若顺利过会，医美、婴童及化妆品相关投资并购预期加强亦或加大股价弹性，建议重点关注后续定增过会进程。

女装主业下半年降幅略有收窄， 婴童及医美业务并表加大报表弹性。 公司发布 年 报 ， 16 年 收 入 / 营 业 利 润 / 归 属 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 分 别 为13.68/1.41/1.64 亿，同比分别增长 19.53%/93.87%/120.28%，基本每股收益0.41 元， 分红预案为每 10 股派发现金红利 0.5 元（含税） 。 分季度来看， 由于医美和婴童业务 9 月开始并表， 16Q4 收入/营业利润/归母净利润同比分别增长 76.11%/202.72%/208.50%。

女装主业逐渐回升、婴童、医美及化妆品业务共同发力“她市场”。 1）女装业务： 女装业务主营收入 9.77 亿元，同比下滑 14.49%， 占比靠前的几大主品牌收入降幅较 15 年均有不同程度扩大， 其中朗姿/莱茵/卓可/玛丽收入分别下滑 15.41%/4.95%/22.95%/35.13%，占比靠后的三个品牌 DEWL/FF/吉高特由于低基数的原因收入均实现增长，增幅分别为 787.04%/44.54%/11.30%。终端渠道方面， 16 年公司对持续效益差的店铺及时进行关停调整， 目前拥有445 家店铺，自营同比去年减少 23 家至 294 家，经销减少了 18 家至 151 家，除莱茵和 DEWL 分别增加 10 家和 1 家门店外，其他品牌门店数量均有所下降。 分季度来看，下半年较上半年降幅略有收窄， 其中直营门店经营质地有所改善，同店略有增长，同时加盟端也采用了货款有偿使用的方式，通过适当施压的方式，提升加盟端采货、控货、销货的精准度。

2）婴童业务： 阿卡邦今年纳入公司合并报表的营业收入是 2.99 亿元，贡献净利润0.14 亿元。 目前国内渠道还在铺设阶段，线下渠道 17 家（自营 8 家+经销 9 家），线上渠道 6 家（Agabang 天猫旗舰店、京东用品店、淘宝 C 店、淘宝分销唯品会、蜜芽宝贝、网易考拉等）， Putto （入住母婴集合店、母婴商超连锁超市）和 Designskin活动群（高端亲子互动机构、早教中心、线下会员活动、团购活动、母婴论坛、妈妈群等） 也有布局。 随着门店布局逐步落实，产品供应链跟上，宣传投入到位，未来有助于公司增厚业绩。 3）医美业务： “米兰柏羽”和“晶肤医美”六家医美板块的控股子公司共实现纳入公司合并报表的营业收入和净利润 8552.55万元和 919.92万元，考虑到“颜值经济”逐渐升温，中国有望成为世界第二大医疗美容市场， 该业务未来发展可期。 4） 化妆品销售增长强劲： L&P 公司面膜销售今年依旧保持强劲增长势头， 16 年实现收入 23.08 亿， 净利润 5.94 亿。未来公司计划与其设立合资公司，整合韩国化妆品品牌在国内开设化妆品集合店，进一步开拓化妆品市场。

销售压力及婴童业务并表致毛利率有所下滑，费用率相应也有所下降。 公司 16 年综合毛利率同比下滑 4.03pct 至 54.96%，其中，女装业务毛利率下滑 1.38PCT 致57.56%，婴童业务毛利率为 47.38%，医美毛利率 56.27%。 费用方面，由于新业务增加，费用投入加大，但是在收入上升的背景下费用率有所下降，期间费用率合计下降 3.85pct 至 50.77%；其中销售费用率下降 0.82pct 至 34.83%；管理费用率下降 1.34pct至 15.30%；财务费用率因利息支出减少及汇兑损益的影响下滑 1.69pct至 0.64%。

阿卡邦并表导致库存、应收账款规模提升，经营性现金流相对健康。 公司 16 年存货较 15 年末增加 36.34%至 6.63 亿，推升库存提升的核心原因是阿卡帮并表导致，女装库存经过两年的库存消化， 15、 16 年整体规模减少 1.16 亿元， 降低 17.45%；同样应收账款规模受并表影响较年初上升 286.62%至 4.05 亿元；经营性现金流净额由于职工薪酬增加同比下降 12.20%至 1.32 亿元，但相对仍然健康。

定增加码医美婴童布局，秉持“时尚医美、品质医美”理念展开多区域多层次产业布局，依托韩国时尚童装品牌资源把握产业结构性红利。 公司拟非公开发行股份募集不超过 7.5 亿元资金，其中 6.3 亿元投向医疗美容服务网络建设项目， 1.2 亿元投向阿卡邦品牌营销网络建设项目。 1）继 15 年投资韩国梦想整形医院后， 16 年 6 月，公司控股投资了米兰柏羽和晶肤医美两大国内优质医美品牌，正式拉开公司对国内医美产业整合与扩张的序幕。公司拟投资 8.5 亿元用于未来两年在一二线城市开办3 家营业面积在 0.8-1.0 万平米、装修风格高端典雅的综合性医疗美容医院，以及30 家营业面积在 1000 平米左右的专注于激光美容、注射美容、抗衰老等医学年轻化服务的医疗美容诊所或门诊部，以综合性医疗美容医院为中心向周边辐射，以小而精的门店设置、少而轻的资产投入实现在全国多地的快速复制和连锁经营； 2）公司于 14 年收购韩国国民童装品牌阿卡邦，拟投资 2.3 亿元在主要一二线城市构建阿卡邦婴幼儿服装及用品的营销网络，未来两年计划建设 150 家旗舰店和绩效店，并通过明星代言、媒体投放、网络社区合作等方式进行线上线下推广活动。若后期定增顺利过会，预计公司将继续加码布局医美及婴童领域，后期投资并购预期犹存。

盈利预测和投资评级： 公司 “泛时尚互联网生态圈”格局已基本成型， 女装、婴童、医美及化妆品四大领域的布局将为公司后期发展带来无限可能。我们认为公司所布局的婴童、医美及化妆品三大新领域的发展前景广阔，且业务间的协同效应较高，未来通过定增和中韩消费升级互联网基金的持续推进，生态圈战略将得到逐步完善。综合看，公司多点布局业内领先，涉足领域增长潜力巨大，且资源质优，目前各项业务正逐步走向正轨，预计定增过会后医美、化妆品及婴童板块布局将继续加码。

结合当前各项业务发展情况，我们预计 17-19 年 EPS 分别为 0