汇洁股份(002763)

公司是全国布局的多品牌内衣领先企业，主品牌曼妮芬市场地位领先，已经连续十四年荣列同类产品市占率第一位。公司品牌优势是销售增长的重要保证，同时受益于消费升级及行业集中度提升，公司全年收入实现了稳健增长（+8.54%），短期内衣业务毛利率略有受损，且新品牌开拓及护肤品前期投入较大一定程度上影响业绩表现。曼妮芬化妆品 5 月起在天猫开始运营，男装内衣品牌乔百仕逐步开拓市场，内衣产品品类的扩充及基于女性用户的化妆品领域的延伸，有望为公司打开新的发展空间。目前公司总市值 66+亿， 17 年 PE32X，短期估值优势并不明显，但公司流通市值较小，中长期而言，公司龙头地位稳固，且具备稳健增长的基础，震荡市下回调可关注。

16 年收入/净利润分别增长 8.54%/10.77%，业绩基本符合预期。 公司发布年报， 16 年收入/营业利润/归母净利润分别为 20.49/2.49/1.83 亿元，同比分别增长 8.54%/16.97%/10.77%，基本每股收益 0.85 元；分红预案为每 10 股派发现金红利 4 元（含税）；收入继续稳健增长，新品牌开拓及护肤品的前期投入一定程度影响短期盈利表现。分季度来看， 16Q4 营收同比增长 11.29%，净利扭转去年同期亏损的局面，归母净利润同比提升 2440 万元.

龙头企业品牌实力突出，精简门店背景下仍实现稳健增长。 零售大环境仍不景气，公司将直营门店由近 2000 家精简至 1500 家，但公司营收仍然实现稳健增长。 分品牌， 处于市场龙头地位的主品牌“曼妮芬”拉动公司收入实现稳健增长；副品牌伊维斯定位高档，弱市背景下消费者更看重性价比影响到伊维斯的销售增长；而曼妮芬化妆品处于开拓期，营收贡献仅为 0.03%。 分产品，文胸增长最快（12.23 亿元，11.70%），内裤和保暖衣稳健增长（2.57/3.14亿元， 4.57%/7.77%），而 OEM 业务受制于国内成本上升、外贸订单减少实现收入 0.4 亿元，同比下降 24.37%。

毛利率略有下滑，期间费用率下降带动净利润提升。 促销压力致毛利率略有下滑，同比下降 0.29%至 68.39%，但整体趋于稳定。期间费用率下降 0.9PCT至 54%，其中，销售费用率和财务费用率分别下降 1.61%和 1.06%，带动净利率的提升。

库存相对稳定，应收款减少，经营性现金流虽略有下降， 但较为良性。 截至 2016年底，公司存货 6.54 亿，同比增长 8.64%；应收账款 1.68 亿元，同比下降 8.7%；经营性净现金流为 2.13 亿（去年同期为 2.25 亿），预计主要是支付采购款较多所致，反映在存货增加。

盈利预测和投资评级。 公司是全国布局的多品牌内衣领先企业， 主品牌曼妮芬市场地位领先，已经连续十四年荣列同类产品市占率第一位。公司品牌优势是销售增长的重要保证，同时受益于消费升级及行业集中度提升，稳健增长态势有望延续，只是短期内新品牌开拓及护肤品前期投入较大导致的费用因素一定程度上影响业绩表现。曼妮芬化妆品 5 月起在天猫开始运营， 男装内衣品牌乔百仕逐步开拓市场，内衣产品品类的扩充及基于女性用户的化妆品领域的延伸，有望为公司打开新的发展空间。 结合当前市场情况， 预计 17-19 年 EPS 分别为 0.96、 1.11、1.28 元，目前总市值 66+亿， 17 年 PE 32X，短期估值优势并不明显，但公司流通市值较小，中长期而言，公司龙头地位稳固，且具备稳健增长的基础， 震荡市下若有回调可关注， 暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。

风险提示： 终端零售低于预期、副品牌发展低于预期、新增产能消化低于预期。