西王食品(000639)

点评事件：

受齐星集团巨额债务今天拖累，西王食品放量跌停。但港股的西王特钢没有任何异动，齐星的关联公司齐星铁塔近期持续大涨，今日尾盘才大幅下跌。

西王食品和齐星集团不存在担保关系，但大股东西王集团存在对齐星集团的巨额担保。从相关媒体报道来看，齐星集团银行方面债务约70 亿，银行之外的债务大概40 亿左右。

核心观点：

西王集团设置了风险防范措施，风险敞口有限。

截止目前，西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额为29.073 亿元。西王集团没有单独为齐星集团及其下属子公司的银行借款提供担保，已提供的担保己全部追加股权质押、房地产、机器设备抵押以及反担保等风险防范措施。

这些担保余额中包括：邹平县供电公司作为共同担保人的担保金额10.275 亿元；有机器设备、房产、土地等资产抵押的担保金额为5.568亿元；根据反担保约定齐星集团持有的邹平顶峰热电有限公司15%的股权及其分红归西王集团所有，这部分股权账面价值0.8085 亿元。除去上述部分之后，剩余担保余额为12.4215 亿元。此外，追加齐星集团房地产抵押的评估价值高于担保金额的差额约为3.73 亿元。扣除这部分差额后的担保余额风险敞口约为8.69 亿元。

当地政府正在组织协调，避免可能引发的金融风险。

3 月27 日，由滨州市和邹平县政府主导，市县银监局、金融办及各债权金融机构召开了联席会议，商讨齐星集团资金链紧张可能引发的金融风险。与会机构达成共识，并制定了《齐星集团有限公司银行业债委会合作公约》，明确要求在齐星集团重组方案作出前，各成员银行不得擅自退出、减少本行的授信份额。

如果出现极端情况，西王集团仍可能从中获益。

如果出现极端的情况，齐星集团出现违约，当地政府可能安排由西王集团接管齐星集团。齐星集团有部分优质资产可以与西王集团业务互补，西王集团可能从中获益。齐星集团在邹平有三个发电厂，年发电量可达60 度，并与当地签订了长期电热供应合同。西王集团目前年耗电约16 亿度，自备电厂只能供应其中5 亿度，自备电厂电价低于外购，如果能够利用齐星集团的发电能力，可以大幅度节约西王集团的电力成本。而且齐星集团还拥有自己的铁路专用线，有利于每年货物运输量巨大的西王集团节约运输成本。

西王集团发生债务危机的概率小。

西王集团作为邹平县最大的民营企业，实力雄厚。虽然所涉及的食用油、钢材、玉米深加工等前几年经营压力应该都很大，但是去年以来都大幅改善。在山东中部的重工业区，各类型的企业间的互保互贷十分普遍，且金额都比较巨大，近期爆发的一系列事件只是冰山一角。但当地的巨型企业抗风险能力强，特别是有A 股上市平台的公司更有保障。

由于仍有部分风险敞口，齐星集团一旦违约可能西王集团造成冲击。西王集团属于收入百亿级别的大型集团公司，经营商总体秉承稳健的风格，是当地企业和经济的支柱。因此不会受到致命影响。然而西王集团本身业务的资金压力可能会加大。集团近几年资本开支非常大，西王食品的股权几乎全部质押。前几年的大幅扩张造成一定的负债，特别是近几年运作A 股的西王食品，无论增发、海外收购等都是大手笔。但是西王集团并没有通过西王食品进行任何融资。

西王集团的三大业务去年以来盈利大幅改善。

去年下半年随着玉米大幅降价，淀粉糖和玉米油的原材料成本大幅下降，玉米深加工业务可能加速盈利，小包装玉米油景气度也是改善的，钢材去年随着价格上涨应该也经营大幅改善。西王特钢（1266HK）总市值22.47 亿港币，去年收入68 亿，净利润预计3 个多亿，经营活动现金流大幅改善。西王糖业原本也是港股上市公司，后退市，准备在A 股筹备上市。

西王食品大跌可能带来买入机会。

西王集团的担保和上市公司基本没有关联。西王食品上市公司本身玉米油业务稳步扩张，经营稳健，盈利改善。海外保健品业务的收购已交割，正在和国内渠道合作拓展市场，公司的非公开发行正稳步推进，公司未来将进入收入和利润的高速增长期，集团也将更重视这一上市公司平台。借助A 股的上市公司平台优势，集团也很便利进行资金的筹集，不会发生资金链断裂等现象。

我们认为，西王食品本身没有问题，如果非正常式大幅下跌，是难得的买入机会，但买入时点待市场风险的释放。

盈利预测与评级：

预测公司2016-18 年营收增速为35.3%、104.5%、19.0%，净利润增速为28.1 %、132.0%、30.7%，对应EPS 为0.39 元、0.89 元、1.17 元。目标价28 元， “增持”评级。

风险提示：

原材料价格波动，食品安全问题。