森马服饰（002563）

事件：公司 2016 年实现营业收入 106.67 亿元，同比增长 12.83%；实现归属于上市公司股东的净利润 14.27 亿元，同比增长 5.73%；实现基本每股收益 0.53 元。其中 2016 年 Q4 实现收入及归母净利润分别为 35.43 亿元\4.25 亿元，同比增幅分别为 7.86%\-18.42%。 分配方案为向全体股东每 10 股派发现金红利 3.75 元（含税）。

收入稳定增长，毛利率较去年同期小幅提升 0.66 个百分点至38.36%， 但三项费用率大幅增加 3.75 个百分点， 导致净利润增幅低于收入增幅，净利润率较去年同期下降 1.05 个百分点至 13.15%。 1、分品类来看， 儿童服饰成为拉动收入增长的主要动力。 休闲服饰实现收入 56 亿元， 占比 52.51%， 同比增长 3.6%；儿童服饰实现收入 50亿元， 占比 46.88%， 同比增长 26.52%， 成为拉动收入增长的主要力量。分渠道来看，线上收入超过 32 亿元，同比增长 80%+，收入占比 30%；线下收入约为 75 亿元，同比下降 2.7%。 线下收入下滑主要为公司改革传统商品运作模式，大幅度提升现货占比所致。 2、 毛利率较去年同期提升 0.66 个百分点至 38.61%， 其中儿童服饰盈利能力更强一些，达到 42.87%，较去年同期上升 1.78 个百分点；休闲服饰毛利率则较去年同期下降 0.84 个百分点至 34.80%。 3、三项费用率较去年同期提升 3.75 个百分点至 18.13%： 其中研发费用同比增长 102.43%至 2.72亿元导致管理费用同比大幅增长 42.61%，管理费用率上升 1.08 个百分点至 5.17%； 因销售人员薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费伴随收入增长而增长， 销售费用率上升 1.79 个百分点至 13.64%。财务费用率由 15 年-1.56%变为-0.68%，为本期利息收入减少所致。 4、资产减值损失较去年同期减少 1.15 万元， 主要因存货跌价损失减少4963 万元以及转回坏账准备 4258 万元所致。 另外，理财产品贡献了8285 万元投资收益， 较去年同期增加 2236 万元。

积极推进物流基地和仓储物流建设，提升供应链效率。 物流基地建设方面，目前已经开工建设的有森马（嘉兴）物流仓储基地项目，以及温州森马园区二期项目。 电子商务（杭州）工业园项目预计 2017年开工。仓储物流建设方面，公司推行 JIT 和分仓，实现对订单快速反应和及时发货，提高了物流作业效率和货品周转率，在双十一峰值期间创造 6 天发完 350 万订单的行业纪录。

加大互联网资源投入， 投资 3.39 亿元设立电商产业园。 电商产业园的建设有利于推动公司线上线下业务融合， 将助力森马在互联网产业的拓展、运营、并购、孵化、 服务和管理业务的开展。 2016 年度，电商零售收入超过 32 亿元， 同比增长 80%以上， 双十一促销活动中，销售额约 6.5 亿元，森马品牌荣列天猫男装品类第二名，巴拉巴拉稳居线上母婴童装类品牌第一。

投资建议： 2017 年商品运作模式变革仍将持续，线下业务收入增速放缓的局面短期难以扭转，童装以及电子商务业务成为公司业绩增长的推动力量。 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为： 0.59 元、 0.72元、 0.86 元， 对应的 PE 分别为 16 倍、 13 倍、 11 倍。 公司作为休闲服饰和儿童服饰行业的龙头企业，在服装行业需求端低迷的大背景下，仍然保持稳健的业绩增长，且紧跟市场调整发展战略， 具有较强的安全边际， 给予“ 增持” 评级。