中顺洁柔(002511)

一季度延续高增长：公司公告：预计 17 年一季度归母净利润 6834元-8200 万元，同比增 50%-80%，我们预计靠右概率大。公司一季度比预期略低，但不改我们全年目标。业绩高增长一方面受益于新团队带来的经营改善，经销商、KA 直营、商消、电商四大通路全面发力，空白市场渠道扩张+网点加密，优势市场产品升级，公司长期以来“强产品，弱渠道”的局面逐步改善，收入增长进入快车道；另一方面受益开工率提升及木浆价格同比下降，利润率快速恢复。

持续高增长的品牌消费公司：公司 2015 年初从金红叶引进新的营销管理团队，营销管理全面升级，收入端的持续高增长及靓丽的业绩就是最好的证明。新团队针对洁柔强产品、弱品牌、渠道单一等问题进行一系列调整及改革，主要表现在： 1）更完善的营销管理架构及更合理的考核激励机制；2）积极开拓多元化渠道，增加直营 KA、电商、商销等渠道，同时加强渠道精细化管理，推动渠道下沉，加大渠道覆盖广度及深度；3）改善产品结构，在强势区域增加高端产品销售，并加大湿巾、厨房湿巾等创新产品的推广。好产品+好渠道，加上优秀的人才队伍且干劲足，我们认为洁柔有望逐渐成长为像恒安、维达一样优秀的生活用纸巨头。而随着公司经营管理的进一步理顺，未来可能涉足卫生巾/纸尿裤等个人护理领域，逐步发展成综合性卫生用品集团。

低位屯浆+开工率提升/费用率下降对冲浆价反弹，净利率将维持上升趋势：外盘浆价 2016 年 12 月开始反弹，4 月木浆价格继续上调 30美元/吨，针叶浆/阔叶浆外盘报价累计涨幅分别为 90 美元/吨、120 美元/吨（考虑 4 月份涨价）。 全球纸业木浆需求低迷+新增产能投产（如 OKI 工厂 280 万吨），我们预计浆价反弹已进入阶段性尾声，前高后低概率大。公司低位屯浆，目前受浆价上涨影响较小；另一方面公司开工率持续提升，毛利提升可对冲浆价影响。费用方面，15 年开始公司加大渠道扩张，新增大量销售人员，并开拓很多新的销售渠道网点，销售费用率大幅提升，16Q3 达 18.4%。我们认为 16 年是公司费用率高点，随着行业的回暖+公司渠道建设的完善，费用率将逐步下行。综合考虑，17 年公司净利率将维持上升趋势。

关注行业景气拐点：生活用纸行业已持续低迷四年，随着大宗纸行业转暖，我们判断 2017 年生活用纸行业景气可以逐步走出谷底。需求端：生活用纸是低值易耗品，需求偏刚性，受经济波动影响小；国内消费总量约 700 万吨，年增速约 7%-8%，目前我国人均生活用纸消费量不到 6 千克，约为发达国家的 1/3、1/4，二、三线城市及乡镇区域的渗透率仍有较大提升空间，预计行业可保持稳健增长。供给端：11-15 年生活用纸每年新增产能 100-150 万吨，远超需求增量；随着投资的放缓，16-18 年产能扩张已有所下降，行业已进入边际改善期。

盈利预测与投资建议： 我们预计公司 16-18 年净利润分别为 2.6 亿元、 4.1 亿元、5.4 亿元，分别增长 195.3%、57.3%、31.1%，EPS 0.52 元、0.81 元、1.06 元，六个月目标价 24.75 元，维持“买入-A”评级。

风险提示：渠道开拓不及预期，市场竞争加剧。