世联行(002285)

1） 高增长符合预期。 公司 16 年收入/营业利润/归属母公司净利润分别为62.7/11.0/7.5 亿元，同比分别增长 33%/47%/47%，每股收益 0.36 元，基本符合预期，大幅超过限制性股票考核要求；分季度看， 16Q4 收入和净利分别增长25%和 43%，较前三季度有所放缓；拟派现 0.08 元/股（含税），分红率 22%。

2） 代理稳健及电商爆发拉动收入高增长，虽毛利率略降，但费用控制及减值下降导致利润率提高。 16 年代理及电商分别贡献收入增长 16.6 及 15.4PCT；表观毛利率-4.7PCT，营改增有较大影响。剔除营改增影响之后，16 年不含税收入+39%，不含税毛利率-2.0PCT（主要电商占比提高及公寓培育期所致），但期间费用和减值损失占收入之比分别下降 0.8/2.0PCT，拉动营业利润率+1.0PCT，这是盈利增速高于收入增速的核心原因；其中，费用控制主要源于财务费用下降，减值损失下降主要源自当期贷款减值准备计提减少及收回部分前期不良贷款。

3） 16 年新业务是核心亮点（电商高速增长和长租快速上量），老业务有待改善（代理销售增速略低、金融阶段性放缓、咨询业务下降） ：

A.代理稳健发展： 16 年代理销售额 5108 亿/+19%，增速低于行业平均，成交超50 万套；结算额 4250 亿/+28%、平均费率 0.83%/+0.01PCT，代理收入 35.1亿/+29%；表观毛利率下降 2.4PCT 至 33.7%，预计不含税可比毛利率基本稳定。

B.电商高速增长、规模效应也开始体现： 16 年电商收入 14.5 亿/+100%，成交超2 万套，惠州/珠海/天津/昆明/广州等 5 个城市收入过亿；此外，电商的规模效应也开始体现，表观毛利率+2.5PCT 至 19.3%。

C. 金融阶段性放缓、期待新产品创收： 受业务转型影响， 16 年金融业务明显放缓，家圆云贷放贷量 4 万笔/+24%，单笔放贷额 7.6 万元/-18%，放贷总额 30.2亿/+1%，金融业务总收入 4.5 亿/+6%（ 15 年+56%）；利差也行业性回调，公司金融业务表观毛利率-7.4PCT 至 55.2%。风控能力提升已对 16 年业绩有所贡献，伴随银行系新负责人到位及新产品推出， 17 年可期待进一步创收。

D.咨询业务面临调整压力、物管业务基本稳定： 受中小房企拿地减少及对纯咨询服务需求下降影响，公司 16 年顾问策划业务收入 3.0 亿/-19%，表观毛利率-11.9PCT 至 14.6%。物管业务基本稳定， 16 年实际收费面积 300 万平米/+4%，收入 4.2 亿/+2%。

E.积极培育新业务，长租快速上量，装饰已落地： 长租公寓已落地 20 城，世联红璞已签约超过2万间，基本覆盖核心一二线城市，尤其是广州和武汉拓展迅速，其中，广州已签约超 1 万间，当地市场份额第一，武汉已签约超 0.7 万间，快速奠定当地市场地位；已开业运营近 0.5 万间，实现收入 0.43 亿元； 2017 年仍是长租的快速拓展年，签约目标 10 万间。此外，依托已有资源，公司装饰业务已于 16 年 7 月落地，已布局 27 城，向机构客户及 C 端消费者提供一键式整屋装修方案。

4） 业绩展望稳健、长租快速上量、估值已有优势： 公司已构建“增量+存量”的综合服务生态圈，乃房地产新经济领域的稀缺标的。暂不考虑定增，目前总市值160 亿，预计 2017 年净利仍能维持 20%+的增长，对应 17PE=17.6X，已具备一定的估值优势。虽然周期逻辑对代理/金融等传统业务有压制，但公司大力发展长租公寓（ 2017 年将实现规模突破），并进一步加大存量布局（社区管家等），有望提高中长期估值水平。维持“强烈推荐-A”的投资评级，给予“ 2017PE=20X”的目标估值，对应目标价中枢 8.93 元/股。

5） 风险提示： 长租拓展低于预期及前期支出超预期；政策调控超预期