搜于特(002503)

供应链业务拉动公司收入和净利润大幅增长。 公司发布年报， 2016 年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为 63.24/5.32/3.62 亿元，同比增长218.93%/98.04%/86.47%，基本每股收益 0.26 元，分红预案为每 10 股派发现金红利 0.25 元（含税）并转增 10 股。分季度来看， 2016Q4 公司收入/归属上市公司净利润分别为 22.95/1.03 亿元，同比增长 253.55%/124.86%。 16年公司实施战略转型升级， 向供应链管理、品牌管理、商业保理等方向进行业务拓展， 尤其是供应链管理业务快速增长，带动业绩大幅度提升。? 供应链管理业务超过服装业务，成为公司主要收入和利润来源。供应链管理：16 年公司新设多家供应链管理、品牌管理公司，主要分布在广东、江苏、浙江、福建等地区，为客户提供集中采购、仓储、配送、店铺管理、商品陈列、营销推广等增值服务。 2016 年，公司供应链管理业务实现营业收入 43.24 亿元，占总营业收入 68.37%，贡献净利润 1.70 亿元，占公司净利润 46.92%，带动公司业绩快速增长。 服装： 公司通过集合 10 个潮流子品牌在“潮流前线”专卖店销售，开设面积大、形象好的集合店，品牌服装业务平稳发展。 2016年，服装业务实现营业收入 18.69 亿元，同比增长 11.16%，占总营业收入29.58%（较去年下降 55.24PCT）。

低毛利的供应链业务占比大幅上升拉低公司毛利率。 2016 年公司综合毛利率17.69%，同比下降 18.88PCT，分产品来看，服装毛利率同比下降 0.05PCT至 41.22%，材料毛利率同比下降 1.47PCT 至 7.70%，毛利率下滑主要由低毛利的供应链管理业务成为主要收入来源， 服装占比大幅度下降所致。费用率方面， 2016 年公司期间费率为 7.93%，同比下降 14.08PCT，其中，销售/管理/财务费率分别下降 9.32/3.54/1.21PCT 至 4.88%/2.19%/0.86%。毛利率下滑， 而费用率也相应下降，公司营业利润与净利润均呈双位数增长。

存货、应收账款均有所上升， 经营性现金流大幅下降。 截至 2016 年末公司存货12.64 亿元，较年初增长 99%，较 2016Q3 增长 23%。其中原材料库存 4.67 亿元，较年初增长 242%，主要由于供应链业务快速增长所致；库存商品 5.90 亿元，较年初增长 6%。应收账款原值 13.32 亿元，较年初增长 137%，主要由业务快速增长，给予客户一定的信用额度与信用期所致，其中账龄 1 年以内占比约 98% （同比下降 1.8PCT），1-2 年占比约 2% （同比增加 1.8PCT）， 2-3 年占比近乎为零（与年初处于相同水平）。经营性净现金流为-6.12 亿元，同比下降 406.73%，主要原因一方面为供应链管理业务快速增长，报告期内购买商品、接受劳务支付的现金较上年度增长 329.67%，另一方面业务收入大幅增长导致支付的各项税费较上年同期增长 61.60%。

供应链管理+品牌管理+保理，打造时尚产业综合提供商1）供应链业务发展迅速2015 年 8 月， 公司成立“搜于特供应链管理有限公司”，计划在全国各区域设立 20 家控股型供应链管理二级子公司，整合市场供应商与客户资源，提供供应链服务。 目前共开设 8 家，因各供应链子公司运营情况优于预期， 也为集中公司资源方便管理， 2017年公司将继续巩固现有优势，新设供应链子公司的步伐可能有所放缓。经过 2016 年全年的培育， 供应链项目在资源配置等领域成效显着， 16 年供应链管理业务贡献收入43.24 亿元，占全部营业收入的 68.37%。

盈利预测与投资建议： 为满足消费者的差异化个性化需求，公司对“潮流前线”主品牌一分为十，促进产品风格多样化，并通过多品牌集合店的方式推广，预计未来休闲装业务可能较为稳定；供应链管理业务快速增长，随着定增资金到位， 17 年新业务推进有望提速，只是该业务毛利率较低，利润端增速可能不及收入端。预计公司2017-19 年 EPS 分别为 0.38、 0.51 和 0.58 元， 目前公司总市值 201 亿， 股价对应17 年市盈率为 34 倍，短期估值不算便宜，但考虑到公司业绩在新业务拉动下仍将维持较高的增速，打造时尚产业服务提供商的过程中投资并购预期仍存，且定增价格12.60 元/股提供一定安全边际， 暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。

风险提示： 1）供应链管理等新业务拓展低于预期。 2）原材料价格大幅波动。