中国平安(601318)

公司公布2016 年年报：保险业务收入4695.6 亿，同比增22%；归母净利润624 亿，同比增15%；归母股东权益3834.5 亿，较年初增15%；总资产5.6万亿，较年初增17%；内含价值6377 亿，同比增16%；ROE 为17%，EPS为3.5 元，EVPS 为34.88 元。

寿险业务规模质量稳健并进。1）寿险规模保费3534 亿（+25%），新单保费的84%由代理人渠道贡献、9%由银保渠道贡献，结构与15 年持平，代理人和银保新单期交保费占各自新单总保费的比例分别为93%（15 年95%）、27%（15 年21%），银保渠道的期交新单比例显着上升，产品结构得到优化。新单保费占寿险总规模保费34%，较15 年31%提升3pct，续期有所降低表明新单销售能力依然强劲。2）寿险新业务价值率为37 %，其中代理人渠道的长期保障型产品新业务价值率高达83%，是寿险新业务价值的贡献主力，银团渠道价值率相比分别仅为2.8%和1.1%；此外寿险业务价值对利差依赖性持续减弱，利差占VNB 比例34%，长期保障型更低仅为22%。

车险业务增速仍较快，非车险业务萎缩。1）产险实现保费收入1779 亿（+9%），其中车险1485 亿（+139%）占比80%仍为产险绝对主力业务，交叉电网贡献55%，车商渠道贡献28%（渠道保费增速+22%）,车险市场占有率提升0.6pct 至22%；非车险中保证保险主动调整，保费下降40%全年规模81 亿，责任保险增26%规模53 亿。2）产险综合成本率95.9%，同比微升0.3pct，结构上有所变化，其中赔付率降低2.3pct，费用率上升2.6pct，一降一升分别体现了公司经营能力强和市场竞争日趋激烈。

准备金折现率和 EV 投资收益率假设下调，短期利空因素消除。1）不受资产组合投资收益影响的寿险和长健险准备金折现率调整为3.12%-5%，15 年底为3.55%-5.29%，下降约30BP，受资产组合投资收益影响的折现率调整为4.75%-5%，15 年底为4.75%-5.5%，会计估计变更导致准备金增提289 亿（利润同幅度减少），17 年1Q750 天移动平均国债收益率曲线下降10BP 左右，利润仍承受准备金增提压力；2）非投连险投资收益率假设由原4.75%-5.5%调整至4.75%-5%，投资收益率假设下调导致EV 减少421 亿，调减幅度占EV 总额的7%，相比全年EV 增速15.6%，此次调整消除市场对假设调整的过分担忧，靴子落地，短期内生利空因素消除，PEV 估值公允性得到提高。

陆金所和平安好医生合计估值近1500 亿人民币，陆金所累计注册用户2838万，较年初增长55%，活跃投资用户数740 万，较年初增长104%，平安好医生日咨询量峰值超44 万，目前陆金所已完成B 轮融资，估值185 亿美元，平安好医生完成A 轮融资，估值30 亿美元，合计估值接近1500 亿人民币，此部分价值仍未完全体现到当前股价中。

我们维持公司强烈推荐评级。基于：（1）目前公司营销员超110 万人（+28%），增员同时人均产能不降反升达到7821 元/月（+8%），寿险业务规模和价值增长大概率可持续；（2）各版块协同能力不断提高，交叉销售渠道的贡献占比相比15 年明显提升（产险16.2%、养老团短44.4%、健康14.3%，15 年分别为15.2%、43.6%和12.2%），板块间化反仍将持续；（3）政府债券利率+50BP 分别仅减少利润0.4%、权益1.5%，公司存量资产利率风险较低。我们给予公司目标价43 元，对应2017E 的PEV 为1.08，空间20%。

风险提示：政策超调