华润双鹤(600062)

公司近期发布 2016 年年报，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 54.95亿元、 7.14 亿元和 6.58 亿元，同比+6.94%、 +8.04%和+59.10%。同时发布利润分配方案，拟以每 10 股派发现金红利 0.99 元（含税），每 10 股派送红股 2 股（含税）。公司输液业务通过近年来的结构调整，高毛利的软袋等产品占比已经超过 50%，毛利率稳步上升，输液业务贡献的毛利触底反弹。同时非输液业务开始发力， 0 号已经进入提价通道，匹伐他汀和牛肺表面活性物等制剂高增长，且前者受益医保目录调整，有望持续放量； 16 年并购的赛科和利民完成业绩承诺，预计后续稳健增长。我们看好公司输液业务结构调整后盈利能力的继续提升，期待非输液业务内生和外延的快速增长，首次覆盖给予审慎推荐。

输液业务结构调整初见成效。 2016 年公司输液业务收入 21.07 亿元，同比-9.18%；毛利 8.32 亿元，同比+2.20%，扭转了 2015 年毛利下降的趋势。近年来公司积极压缩塑瓶业务，主推高毛利的软包装系列产品，重点宣传内封式聚丙烯输液产品（BFS）。目前软包装高毛利的产品占比已经超过了 50%，提升 16 年输液业务毛利率 4.40 个百分点至 39.53%。 16 年公司 BFS 产品销量在 2300 万袋左右，体量尚小，预计未来短期内将以翻番的形式高速增长，继续带动输液业务毛利率上行。

非输液业务增长点丰富。 非输液产品 16 年收入 32.60 亿元，同比+22.63%，由于并表的利民产品毛利率较低，拉低非输液产品毛利率下降 4.52 个百分点至 62.21%。核心产品 0 号销售额 7.41 亿元，同比基本持平。 16 年 0 号提价效果将逐渐显现，对其毛利率将有实质提升，目前日均费用 1.15-1.30 元， 拥有巨大的提价空间。匹伐他汀钙片和珂立苏收入为 2.3 亿元和 1.7 亿元左右，分别同比+60%和+40%左右。前者新进入国家医保目录； 后者竞争格局良好，未来有望实现适应症拓展，持续高增长可期。赛科和利民的并表极大增厚了公司业绩，报告期产品实现了平稳��长，双双完成业绩承诺。公司产品口服制剂种类丰富，初步预计会有接近 30 个品种进行一致性评价试验。目前 BE试验进展顺利，估计 2018 年会有主要品种通过一致性评价，为公司打开额外的增长空间。

外延并购预期强烈，资金充沛。 继赛科和利民后公司拟收购海南中化，继续扩充各领域的产品种类。根据公司“ 1+1+6” 业务平台的规划，预计后续还会有新的外延动作。近年来公司资金充沛， 16 年年报现金近 15 亿，加上发布的 15 亿规模的债券预案和向股东华润医药申请的 8 亿借款额度， 资金实力雄厚，为并购提供了强有力的支撑。

盈利预测： 预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为15%、13%和10%，对应 EPS 分别为 1.15、 1.30 和 1.43。我们看好公司输液业务盈利能力拐点过后的提升，期待外延并购和一致性评价未来发力，首次覆盖给予审慎推荐。

风险提示： 招标降价超预期； BFS 销售推广不及预期；外延并购进度不达预期。