跨境通(002640)

优化调整背景下Q4 业绩略低于预期。公司发布年报，2016 年收入/营业利润/归母净利润分别为85.37/5.37/3.94 亿元，同比增长115.53%/163.18%/133.85%，基本每股收益0.29 元，分红预案为每10 股派发现金股利0.56 元（含税）。分季度来看，16Q4 收入/归母净利润分别为30.11/1.21 亿元，同比增长63.67%/171.09%，在优化调整的背景下Q4 业绩略低于预期。

跨境电商业务持续快速增长，同时受益于前海帕拓逊并表，16 年整体仍延续高增长态势。公司16 年实现收入85.37 亿元，净利润3.94 亿元。其中：

1）环球易购实现收入71.63 亿，净利润3.42 亿元。出口业务收入67.40 亿，同比增长84.86%，净利润3.95 亿元，同比增长135.47%，净利率5.86%，同比提升1.26PCT。分品类看，服装业务受图片整改影响，增速放缓至32.67%，但3C 增长势头旺盛，同比增长216.92%，销售占比提升19PCT，达到64%。截至2016 年底，环球易购旗下自营平台合计注册用户数量超过7018 万人，同比增加92.27%，月均活跃用户数超过1500 万人；在线产品SKU 数量超过35.6 万个；16 年公司旗下主要平台重复购买率36.21%，流量转化率为1.59%。进口业务收入4.23 亿，同比增长425.71%，净利润-0.53亿元，略低于我们预期，但年末已实现单月盈利。

2) 前海帕拓逊实现营业收入12.89 亿元，同比增长176.63%，净利润1.14亿元，同比增长157.48%，净利率8.83%。目前前海帕拓逊已孵化出三个基于欧美电商网络的品牌，如mpow，以高品质高性价比建立了一定的影响力。

3）老百圆收入1.44亿，同比下降31.35%。

受前海帕拓逊并表及3C 收入占比提升影响，毛利率有所下滑，期间费率也有所下降。1）毛利率方面：2016 年公司综合毛利率48.34%，同比下降7.27PCT，主要是因高毛利的服装收入占比略有下降及前海帕拓逊毛利率较低所致。2）费用率方面：期间费用率为41.93%，同比下降8.64PCT，销售/管理费率同比分别下降8.55/0.31PCT 至39.22%/2.58%。由于海外仓发货占比提升，物流成本略有下降致销售费用率有所下降，管理费用受股权激励成本影响同比增长92%，但幅度不及收入增幅。得益于费用率下滑与投资收益（4138 万元），盈利端表现好于收入端。

经营规模快速增长，存货、应收账款均明显增加，经营性净现金流下滑。截至2016年末公司存货25.73 亿元，较年初增长218%，较2016Q3 增长42%。其中库存商品25.68 亿元，较年初增长226%，主要由经营规模快速增长、销售旺季储备存货及前海帕拓逊并表所致。应收账款原值5.76 亿元，较年初增长101%，主要由经营规模增长，应收各收款平台款项增加所致。经营性净现金流-10.59 亿元（去年同期为-0.13 亿元），主要原因是销售旺季提前备货，存货增长较快，以及应收账款增加所致。

针对目前存在的不足，公司已从多方面着手进行改革调整：1）加强团队建设，积极引入外部专家资源。公司去年10 月聘请了曾就职于京东、阿里的供应链管理专业人才，开始进行供应链整合，今年将完成新供应商招募工作。2）重视免费流量渠道，预计3 月底左右会见到成效，服装业务同比将有所改善。3）强化管理者职责，建设内部激励机制，更加重视整体战略规划、体系建设，加强精细化管理。

随着定增资金投入使用和各项调整措施效果的逐步显现，预计17 年仍有望实现高增长。1）出口业务：尽管16 年的成绩受多方面影响不及年初规划，但目前行业集中度不高，公司体量仍处于行业第一的位置，目前规模是第二名的3 倍，希望随着改革措施的成效体现，17 年底可以将差距扩大到4-5 倍。盈利方面，预计17 年净利率将保持5%-6%的水平。17 年出口业务重点在于：持续整合供应链；分散渠道，提升APP 运营能力（16 年移动端效果较好，在很多国家APP 排行榜已经进入前20 名，17 年将继续强化）；PC 端重视免费流量渠道，服装和3C 做大做强一两个网站，降低三方平台占比，增强利润贡献。2）进口业务：目前已拿到三四十种产品的独家代理权，供应链方面仍在持续开拓中；线下门店90 家左右，其中直营10 多家，加盟端绝大部分都已实现盈利；线上仍以三方平台贡献为主。16 年受资金到位晚于预期影响，投入不足导致业务推进进程略低于预期，17 年在线下门店及线上业务双向快速发展背景下。

盈利预测和投资评级。因优壹及百伦并表时点尚不确定，暂不考虑两个项目贡献，根据年报情况，我们预计17-19 年EPS 分别为0.55、0.93、1.33 元，目前公司总市值250 亿，对应17 年PS 为1.3X，PE 为32X。我们认为，虽然16Q4 在优化背景下增速略有放缓，但公司已从多方面着手进行改革调整，包括积极引入外部专家资源、开拓免费流量渠道、加强精细化管理等，预计Q1 末成效将逐步显现，且Q2 开始改善趋势有望逐季加强，进一步稳固公司龙头地位。目前定增资金已到位，雄厚的资金实力亦将对后期业务的发展起到关键性作用，有助于推进新老业务的发展及业内资源的整合，“跨境电商综合生态圈”战略将进一步推进，预计高成长性仍可维持。后续业绩的逐步兑现及资源整合的逐步落地将进一步催化后期股价，估值具备一定优势，维持“强烈推荐-A”的评级。

风险提示：行业政策风险超预期；进口等新业务培育低于预期。