索菲亚(002572)

公司公告：1）2016 年公司营业收入45.3 亿元，同比增长41.75%；归属上市公司股东净利润6.6 亿元，同比增长44.7%，EPS1.48 元；2）公布高送转方案：每10 股派发现金股利7 元（含税），并以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股；3）公司与华鹤集团签订《合作意向书》，计划成立合资公司，开展门窗相关业务，初步商定公司现金出资51%比例。

业绩表现依旧亮眼，增长动力仍然强劲：公司16 年收入、净利润分别增长41.75%、44.7%。其中单四季度收入15.6 亿元，同比增长38.6%，增速虽略有降低，但整体依然保持高位，增长动力依然强劲。四季度公司完成本部高新技术企业15%优惠所得税率申请，加上税收优惠回溯计算利润贡献，四季度归属上市公司股东净利润2.6 亿元，同比增长39.6%。

衣柜：衣柜业务（定制家具及配套品）全年实现收入40.8 亿元，同比增长约31%。其中订单量达到48.7 万，同比增长19.7%，主要受益于：1）16 年公司继续深化促销套餐的落地，将799/899 促销扩展至更多的区域及产品选择，巩固定制衣柜的行业龙头地位，以高性价比优势持续抢占中小企业份额；2）渠道方面公司16 年新增门店300 余家，年底门店数量超过1900 家，渠道网络持续加强，加上地产景气度较高，带动订单量增长。客单价方面，公司通过升级3D 设计软件、培训设计师等，积极推动其他定制/大家具产品的交叉销售，客单价稳步提升，16 年公司平均客单价约8386 元（出厂价计），同比提升约14.6%，16年底达到8600 元，客单价仍在持续提升中。

第四季度衣柜收入约14.7 亿元，同比增长35%，增速较上半年下滑约2 个百分点，主要因为公司为提高经销商积极性，对经销商采取了提货达标让利的激励政策，出厂价下调8 个百分点。16 年底，公司预收款项4.1 亿元，同比提升3 亿元，公司接单保持良好。17 年，公司将进一步丰富产品品类，并全面推广无醛板等产品（价格比普通板材高约50%），客单价将稳步上升，加上渠道方面，公司17 年计划新开门店200-300 家，衣柜业务有望保持稳定增长。

橱柜：橱柜业务全年实现销售收入4.13 亿元，同比增长377%，其中第四季度实现收入1.77 亿元，符合我们预期。目前司米橱柜仍处于亏损状态，16 年营业利润亏损1.35 亿元，净利润亏损1 亿元，归属上市公司亏损约5000 万元，主要原因：1、橱柜业务前期投入较大，而目前公司产能利用率仍处较低水平，折旧摊销占比较大；2、16 年今年公司调整了橱柜价格，单价有所降低，以价换量，利润率也略受影响；3、为保证橱柜业务的快速增长，16 年公司业务团队快速扩张，并给与员工较高的业绩奖励。目前司米橱柜拥有经销商近400 家，独立专卖店约600家（包括设计中门店）。随着公司橱柜业务规模不断壮大，经销商盈利能力逐步提升，开店积极性也有所明显提升。17 年公司开店目标200-300 家，年内有望突破1000 家，未来门店有望以250-300 家/年速度扩张。三季度开始橱柜业务毛利已经开始实现由负转正，16 年全年橱柜业务毛利率达到6.3%，较上半年由负转正，随着规模的扩大，橱柜业务盈利能力正稳步提升，我们预计今年起橱柜将实现扭亏为盈，其对公司业绩贡献将逐渐加大，奠定公司未来三年业绩的高增长。

规模效应+信息化，利润率稳步提升：16 年公司综合毛利率36.6%，同比下降1.2 个百分点，其中衣柜业务毛利提升0.9 个百分点。16 年公司主要原材料刨花板价格持续提升（累计涨价约5%-10%），且低毛利促销套餐占比也有所提升，但公司过去两年在信息化、智能化方面的大规模投入及公司规模效应进一步体现，板材利用率持续提升（16 年板材利用率约82%，同比提升3pct）、生产自动化水平提升、一次安装成功率大幅提升（索菲亚的数控加工比例达到99.95%以上，可数控加工的产品的错误率0.02%以下），有效对冲了成本及价格对盈利的负面影响，公司衣柜业务盈利仍稳步提升。16 年11 月以来，刨花板价格基本保持稳定，17年3 月1 日，公司对产品进行提价，板材、五金提价幅度5%-8%不等，有效对冲16 年板材价格涨幅；加上无甲醛板的推出及公司板材利用率进一步提升，公司17年毛利水平仍有提升空间。报告期内公司期间费用率下降0.47pct，其中销售费用率下降1.1pct，管理费用率提高0.3pct。

借助强者力量，切入定制木门，践行大家居战略：公司公告与华鹤集团签订《合作意向书》，计划成立合资公司，开展门窗相关业务，初定公司出资比例为51%。华鹤集团成立于1956 年，是一家集家具、木门、衣柜于一体的大型家具产业集团。集团旗下华鹤木门拥有20 多年木门生产和销售经验，是国内定制木门的代表企业。在生产方面，华鹤与德国豪迈金田合资成立木门制造公司，引入德国先进生产工艺、技术及生产线，木门制造水平行业领先。在品牌方面，华鹤以其优质的产品质量被评为中国名牌产品、中国驰名商标，其木门产品在业内也享有非常高的知名度及消费者美誉度。与华鹤合作，公司有望借助华鹤集团在木门领域的设计、生产及销售经验，结合索菲亚品牌及渠道优势，强求联合，探索木门新市场。我国木门行业规模近千亿，在消费者家装中也属于更前端消费，具备是更高的入口价值，有望成为索菲亚又一重要新增长点。

品牌+供应链整合+终端零售，打造中国“宜家”：我们在报告《是时候再来推荐索菲亚了》，提出"定制化+渠道品牌零售"将是定制企业未来的发展方向。我们认为国内中高档家具―渠道零售市场存在着巨大的市场机会，定制家具企业未来可开设1000-2000 平方米旗舰店（也可能像宜家一样开设更大的独立店），定制品类依然自己生产与销售；但其它品类― ―成品家具、软装、饰品等通过供应链整合，依靠品牌背书、价格优势、多品类、以及一站化采购优势给消费者提供更高性价比的选择。90 年代后日韩分别崛起的两家家具企业：宜得利、汉森都是此模式的代表，两家公司的市值分别为650 亿元、250 亿元，给投资者带来10、30倍回报，而日韩家居消费市场仅是中国十分之一左右，国内很可能会产生千亿市值的家居零售公司，我们非常看好定制家具企业的机会。索菲亚-家居家品全年收入约2 亿元，未来可通过供应链整合，布局床、餐桌等成品家具、沙发、床垫等软装以及饰品，我们将持续跟踪公司在这方面的进展。

盈利预测及投资建议我们预计公司17-19 年归属上市公司股东净利润分别为9.64 亿元、12.7 亿、16.5亿元；分别增长45.2%、31.9%、29.6%；EPS 2.09 元、2.75 元、3.57 元，六个月目标价75.30 元，维持"买入-A"评级。

风险提示

橱柜业务市场开拓不及预期；地产销售下滑。