智飞生物(300122)

事项：公司公布 2016 年年报及 2017 年一季度业绩预告：2016年实现营收4.46亿元，同比下降-37.43%；实现归属净利润3252万元，同比下降83.53%，扣非归属净利润2703万元，同比下降85.68%；实现EPS0.02元/股；基本符合预期。分红每10股派现0.10元（含税）。2017年一季度预计盈利4440-6216万元，同比变化-25%到5%。

平安观点：

行业冲击致业绩下滑，销售已在恢复过程中：2016 年 3 月山东疫苗案后，国家一度喊停二类苗的销售与配送，而之后CDC 等相关部门的调整也使得疫苗供销在更长时间内处于停滞状态。国内的二类苗制造商面临终端不畅和经销商退货的双重压力，业绩短期明显承压。

智飞生物主要产品均为二类疫苗，16 年全年实现营收 4.46 亿元，同比下降 37.43%。其中自产疫苗收入 4.11 亿元，同比下降 11.73%；同样主要销往 CDC 的治疗用微卡收入 2798 万元，同比下降 59.15%；代理二类苗则因为代理期结束原因仅有收入 294 万元，同比下降 98.24%。总体毛利率因自有疫苗占比大幅提升达到了 92.62%，同比上升 15.60PP。费用方面，因产品结构改变以及固定费用支出不能随收入同比下降，销售费用率达 45.21% ，同比上升 11.66PP ，管理费用率为 34.61% ，同比上升16.95PP。

需要注意的是，尽管目前二类疫苗市场尚未达到疫苗案之前的水平，但已有明显恢复。智飞生物 16 年 4 个季度的收入依次分别为 1.44、 0.40、 0.89和 1.73 亿元。四季度收入已超越 16 年同期水平，当季实现净利润 0.26亿元，回到零轴以上。

配送模式占得先机，大品种带来业绩弹性：

自 2017 年 1 月 1 日起，国内二类苗销售全面实现“一票制”。从现实情况看，二类苗行业变革的影响主要在于配送而非销售。相当一部分经销商转型为销售推广商，不再直接接触产品，但仍承担学术推广职责。相比之下，二类苗的配送则需要拥有触及各个县疾控中心的冷链仓储运输，目前能够达成该条件的企业数量较少，成为了疫苗供应恢复的一大障碍。

重磅产品+渠道优势，有望领先走出阴霾迎来突破，维持“推荐”评级：公司正处于重磅品种持续落地时期，AC-Hib 快速放量，HPV 疫苗、RV 疫苗及预防用微卡等新品也将在近年中陆续落地。长期坚持打造自有配送渠道，充分适应二类苗供销新业态要求，获得先发优势。预计 2017-2019 年现有产品发展能够带来的 EPS 为 0.27、0.40、0.47 元，考虑到公司重要在研产品较多，按分步估值法测算给予 370 亿元总市值。维持“推荐”评级。

风险提示：行业恢复速度不达预期，后续产品审批风险。