山西汾酒（600809）

混改关键事件：①2 月9 日山西省召开全省国资工作会议，明确国企改革是今年山西第一重大任务，点名汾酒集团为试点企业；②2 月13 日，山西省副省长兼国资委书记王一新实地调研汾酒集团，要求积极推进集团主业整体上市、员工持股试点等工作。③近期我们走访相关市场对汾酒进行渠道调研。

自上而下推动，集团混改积极推进，上市公司业绩目标更趋向积极，进取型增长将接力恢复性增长。近期汾酒集团混改受到市场高度关注，混改预期不断升温。我们认为，山西省点名集团混改试点，推动的决心和力度够大，预计集团改制具体方案正在积极推进之中，有望基本按照省领导考察时提出的集团主业整体上市、上市公司开展员工持股试点的精神进行落实，比原先市场预期更有力度。集团层面与省国资委签订目标责任书，在业绩考核目标上有望更为积极进取（此前经销商大会业绩增长目标15%，预计大幅上调），挑战与机遇并存。我们认为，以市场向优势品牌集中为特征的白酒新形势有利于清香龙头回归，混改对公司而言，意义不言而喻。

春节动销同步向好，次高端青花增长良好，继续看好次高端产品放量空间。次高端白酒受益于高端酒价格快速拉升和大众白酒消费加速升级，迎2013年以来最佳时间窗口，市场规模将稳步扩容，具备全国化基础的主流单品会不断受益。主流次高端白酒品牌春节销售情况普遍良好，根据调研反馈，公司1-2 月销售口径动销也同步向好，反映到报表口径预计有20%左右增长，次高端省外青花20 年以及省内金奖陈酿20 年增长最为突出。我们认为，公司内外部环境继续改善，省内经济复苏带动大本营市场需求回暖，省外市场受益于渠道开拓和持续市场投入，在次高端白酒继续向好背景下，看好公司以青花系列为代表的次高端单品放量，后续将带动公司业绩的加速。

省内渠道下沉有空间，省外市场投入逐步加大。公司过去几年在省内渠道下沉、精细化市场管理方面的工作效果不错，随着省内经济逐步复苏，大本营市场恢复性增长在2016 已有体现，2017 公司将继续加大省内渠道扁平化工作，继续开发县级甚至村镇市场，渠道下沉带来的增量空间依旧可观。同时省内渠道反馈，以金奖20 年为代表的部分单品在省内认可度高，成为主流消费选择，未来在省内消费升级的推动下，有望继续实现不错增长。省外方面，品牌建设上继续围绕青花品牌进行打造，提出青花品牌全国化再出发，广告等市场投入会相应加大，短期先看好收入端积极表现，后续规模效应可期。

投资建议：山西省层面对集团混改推动力度大，公司是白酒板块最佳混改标的，基本面受益于内外同步改善，进取型增长接力恢复性增长，预判2017年具有较高业绩弹性。我们预计公司2016-18 年EPS 为0.74/1.02/1.37 元，维持买入-A 评级，6 个月目标价35.7 元，对应2017 年PE 为35 倍左右。

风险提示：国企改革进展存不确定性；省外加大投入带来费用率阶段性提高影响利润。