预告给出指引,全年目标不变
1、 增速如何评价?在预期上限, 3 月销售或全进预收款
公司一季度收入增长 25.4%,靠近我们预期的上限,符合集团今年规划 23%的增速。利润增长 15.9%,略低于预期。我们认为与去年股份预告年报数据一样(当时集团收入刚好报到 500 亿整,股份收入刚好报 400 亿整数附近,但实际还有50 多亿留存,这与在营销会上茅台销售公司透露 2016 年茅台酒销量增长 37.6%,销售额增长 40%一致), 1 季度公司也有足够释放的业绩,但是公司在达到 25%的预期目标时就关账。所以我们认为该预告数据应是去年年报关账后到 1 月的销售数据,对应茅台销售量估计在 6000 多吨,系列酒的贡献也有明显提高。而 3月份的发货量对应的收入预计将全部进入预收款,预计有 50 亿以上(因此 1 季度末预收款大概率仍能延续 16Q3 的高位)。
2、 利润为何低于收入增速?消费税及费用问题延续
Q1 净利率 44.1%,比 16Q4 的 34.1%已经大幅回升,但 Q1 营业利润率 62.7%较同期 70.3%下降 7.6 个百分点,导致利润增速仍落后收入增速 10 个百分点。我们认为来自两方面,第一是消费税,这在年报预告和近期集团 1 月披露数据中已有迹象(我们报告《顶级的品牌,更好的明年》中作了详细分析),集团 1 月税收 38.5 亿元,同增 163.5%,除了增值税的自然增长外,所得税率 Q1 反而是同比回落的,所以只能说明消费税延续去年 Q4 的大幅增长,估计今年前三季度还会有基数因素;消费税如此大幅增长,应该是地方国税部门对税基有大幅上调(超过出厂价 70%比例)。第二是费用提升,我们相信在目前供不应求下,茅台酒的费用应该是下降的,但我们调研反馈茅台从去年 12 月份起,在全国范围启动系列酒招商政策,同时增加终端营销人员,销售费用应有大幅投入。
3、 这么早披露原因及意义?信批需要及预期指引
公司自去年李保芳书记主持更多工作后,公司风格有较大改变,我们感受是对产品投放节奏控制比过去更强调计划性,对系列酒重视程度大幅提高,也开创了与行业内企业主动调研交流的谦虚态度。去年集团年度数据披露后,股份公司也立即公告了年报预告;本次也是在上周末披露集团 1月数据后就马上给出季度指引,一方面是从信息披露要求,避免市场猜测和交易所询问;另一方面,说明公司对季度业绩已经有十足底气,但要引导市场预期到公司计划增速上。这个增速预告我们认为应该无关股权激励,并无看出尽量压低增速的意愿。
4、 基酒产量披露说明什么? 2018-2020 年都将供不应求
我们之前预计 16 年茅台基酒产量 4 万吨,公告披露仅 3.9 万吨,说明 2020 年理论的供给量也只有不到 3.2 万吨,应远小于市场届时需求量。目前看,我们估计 2018 年起的三年,茅台酒都将持续供不应求,尤其 19 年面临显着的供给缺口,届时价格有望重现 11 年高峰时期。
5、 近期跟踪及投资建议:预报给出全年业绩指引,维持 400 元目标价不变茅台近期批价小幅回落至 1100-1150 元,经销商 2 月份货仍有不少短缺,终端需求仍在享受春节旺季红利,预计进入 3 月份批价小幅回落,但经销商目前普遍缺货,且库存不高,批价回落预计在 1050 元左右见底,下半年到明年出厂涨价预期还会再起。公司业绩预告基本给出全年指引,与我们原预期差异不大,因此暂不调整盈利预测,维持17-18 年 EPS16.03/19.52 元预测,按真实业绩 20 倍估值,报表业绩 25 倍,维持目标价 400 元。
风险因素: 需求回落不达预期。
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