古井贡酒(000596)

事件：近期我们走访了省会合肥市场，并做了经销商渠道调研，2017 年1季度公司销售目标较高，完成情况非常好，我们了解到1 月份公司日销约1亿元（销售口径）；省会合肥是过10 亿的领军市场，2017 年合肥全年销售目标同比增长40%附近，截止2 月上旬已完成全年50%，从销售结构看，年份原浆系列占比达到80%附近。

年份原浆大单品省内绝对领先，省内消费升级最受益标的。我们测算公司年份原浆销售占比2016 年即在70%附近，2016 年年份原浆销售规模在40 多亿元，按70%省内销售，规模约30 亿，超过口子窖和迎驾贡酒整体收入规模，年份原浆大单品在省内绝对领先。根据调研反馈估计2017 年春节（主要指1 月份）公司整体销售超20%，原浆8 年及以上增长三位数，省外增长三位数（不含河南）。从皖南市场（如安庆）春节消费情况看，具有明显两个特征：①消费者购买古井产品比例高于上年，②购买5 年比例较上年大幅提升，年份原浆消费升级十分明显。

省内品牌分化明显，公司份额不断提升。2016 年省内金种子、宣酒和迎驾贡酒相对古井贡酒和口子窖呈现份额下降态势，公司市场份额扩张明显。公司在省内品牌力最近几年不断提升，已经巩固第一位置并同第二三名拉开差距。2017 年春节的销售态势，是省内大众主流消费升级对品牌力提升的印证。

渠道下沉可再造一个古井，增长空间仍可乐观。公司认为解决渠道利润透明和变薄的重要举措是渠道进一步扁平化，因此公司2016-18 年渠道下沉到乡镇的工作不放松。概括而言，公司市场省内销售规模扩张来自：①消费升级，吨酒价格上升；②品牌分化，品牌集中度提升；③渠道下沉，乡镇市场起势。省会城市销售占比近20%也说明公司下沉空间巨大。

投资建议：公司管理团队优秀，组织架构先进，销售梯队健全，产品战略聚焦，终端执行有力，综合竞争力和核心竞争力“两力”突出，维持买入-A投资评级，6 个月目标价61.00 元。我们预计公司2016-17 年的每股收益分别为1.65 元和2.03 元，目标价相当于2018 年25 倍的动态市盈率。

风险提示：省内竞争激烈至销售费用率不良变动；业绩释放节奏受国企改革/员工持股预期影响。