荣盛石化(002493

事件： 近期我们调研了上市公司，与公司管理层就公司经营情况和未来发展进行了交流。

中金石化项目为最重要业绩贡献点。 我国 PTA-聚酯产业链的快速发展催生了庞大的 PX 需求， 但种种原因，国内产能投放速度缓慢，造成巨大的供给缺口， 我国每年 PX 供给缺口达到 1,200 万吨，仅逸盛石化 1,350 万吨的 PTA 就需要 PX 近 900 万吨，国内 PTA 行业整体对外依存度达到 50%以上。 中金石化芳烃项目为国内最大单套芳烃项目， 年产 PX160 万吨、纯苯 50 万吨。 在 2016 上半年开工 4 个月的情况下，实现净利润 6.82 亿，毛利率达到 30%。 根据数据显示， 2016 年前三季度石脑油-PX 价差达到 388 美元/吨，比 2015 年同期的 322 美元/吨提升了 66 美元/吨， 四季度价差继续保持稳定， 中金石化芳烃项目盈利显着增强， 由此我们判断 2016 全年该项目的净利润将不低于 16亿元， 未来二期项目有望继续扩大 PX 产能。 国家“十三五”规划中，PX 作为重点发展行业中的重点产品，预计至 2020 年，我国 PX 自给率将提高至 65%-70%， 我们认为公司努力做大做强芳烃项目，符合国家规划战略，同时也将成为公司未来最主要业绩增长点。

看好 PTA 行业供需格局持续改善，油价回升背景下价格有望继续上行。2016 年 PTA 平均价为 4,578 元/吨，较 2015 年平均价下跌 1.28%；最低点为年初的 4,080 元/吨，较 2015 年最低价下跌 0.87%；最高点为年末的 5,275 元/吨，较 2015 年最高价下跌 1.40%。我们认为在多套装置或意外或主动的停车行为之后， 和国内 PTA 产能接近零投放、部分落后产能继续淘汰、原油价格企稳回升等因素的影响下， PTA 行业发生了明显的改变。特别是 2016 年 4 季度以来， PTA 市场的供应再度处于久违的紧平衡的状态，盈利情况开始好转， PTA 当前行情已完成筑底向上回升， 目前 PTA 行业开工率为满负荷，行业供需格局将继续好转。我们预计 2017 年，国内产能在 4,400 万吨左右，较 2016 年基本持平，有效产能在 3,300-3,400 万吨左右，依然较为趋紧，而下游需求仍将保持 4%左右的增长，同时翔鹭石化装置预计近期仍然难以开车，远东石化预计四月份仅能开出 120 万吨产能。 此外， 国内 PTA行业成为典型的寡头垄断格局，恒力石化、逸盛石化两家产能就占据中国 PTA 常开装置产能的 60%，PTA 产品能通过龙头企业控制供给来影响价格。同时公司由于规模效应， PTA 加工成本优势显着，平均加工费在 450-500 元/吨左右，其中宁波加工费 400 元/吨，大连 450 元/吨，海南 500 元/吨，比行业平均水平低 300 元/吨左右。在 600 万吨的权益产能背景下，公司 PTA 业绩弹性十分巨大，根据我们测算，在目前单吨盈利 100 元/吨的情况下，公司 PTA 业务净利润为 6 亿元，PX-PTA 价差每扩大 100 元，公司 EPS 增厚 0.23 元。

浙石化项目和中金石化二期项目成为远期看点。 荣盛石化控股集团联合桐昆控股集团、巨化集团等在浙江舟山将建立 4,000 万吨/年炼化一体项目，其中荣盛石化控股出资占比为 51%。根据环评公示显示，项目总规模为 4,000 万吨/年炼化能力，其中含芳烃 1,040 万吨，乙烯280 万吨，总投资 1,600 亿元。其中一期项目建设规模为 2,000 万吨炼油， 520 万吨芳烃和 140 万吨乙烯，主要产品包括 PX 等芳烃、乙烯、丙烯、聚乙烯、聚丙烯、汽油、 MTBE 等。 我们认为该项目将与上市公司构成同业竞争，且投资额十分巨大，未来有望注入上市公司平台，则未来公司将形成 4,000 万吨以上炼化能力,PX 产能达到 1,200 万吨左右，不仅将完全保障公司 PTA 生产的自给自足，还将填补国内市场的巨大缺口，有望成长为千亿市值的炼化巨头。

估值与评级。 我们预计公司 2016 年和 2017 年归母净利润分别为19.04 亿元和 27.32 亿元，摊薄 EPS 分别为 0.75 元和 1.07 元，对应1 月 25 日收盘价（ 14.96 元） PE 分别为 20X 和 14X。 2017 年我们保守预计中金石化项目净利润为 22 亿元左右， PTA 业务按照当前盈利水平计算净利润为约 3.5 亿元，涤纶长丝业务按照当前市场平均价格计算净利润约 2.5 亿元，则公司 2017 年净利润合计为约 28 亿元， 保守给予 18XPE，则公司 2017 年目标市值为 500 亿元， 未来更是存在浙石化项目注入上市公司平台的预期，有望成为千亿市值的国内炼化巨头，首次覆盖，给予“买入” 评级， 未来 6 个月目标价 19.00 元。

风险提示。 PTA 价格大幅下降的风险； PX 价格大幅下降的风险；聚酯涤纶价格大幅下降的风险。