智飞生物(300122)

寒冬已过，疫苗供应逐步恢复：

受山东疫苗案影响，二类苗的供销在 16 年 3 月后发生长时间停滞，加上经销商被迫退出带来部分退货，相关企业业绩出现了大幅度下滑，行业一时坠入凛冬。

16 年三季度后，随二类苗逐步进入各地省疾控集采平台，疫苗的销售开始得到恢复。目前，河南、两广等人口大省的疫苗采购基本回到正常状态，其他非偏远省市的采购也有较好恢复。疫苗行业已走出谷底，重新回到发展轨道。

坚持自营队伍建设，有望在渠道重构中占得先机：

智飞管理层基于在疾控领域长期积累的经验，早年即坚持使用自营和自行配送方式进行销售，从而确保产品质量。 16 年 6 月国家取消二类苗经销商后，大量渠道从业人员面临压力，公司却借此机遇扩张自营队伍，销售人员由原先的 600 余人增加至 800 余人。更多的销售人员在短期内增加了固定费用投入，使业绩进一步承压，但也为后续的业务恢复打下了良好基础。目前渠道重构后县疾控中心存货数量偏低，公司有望依托成熟的自营体系抢占更多市场份额。

大品种��集，为倍数级增长奠定基础：

公司独家品种 AC-Hib 三联苗在 15 年中上市后即完成 130 万支左右的销售， 17 年随疫苗供销恢复很可能达到 400 万支以上的销量。潜力品种中，代销 MSD 的 HPV 疫苗有望在年内落地，以采购合同估算， HPV 疫苗第一年销售即有望达到 22 亿元。代销 RV 疫苗在 16 年 12 月取得快速审评资质，上市时间或将提早至 18 年。预防用微卡已在 III 期临床尾声，即将揭盲，拥有贡献上亿利润的潜力。各项产品的陆续上市将为智飞带来倍数级增长机遇。

产品线优质，渠道把握能力强，新业态下领先者，维持“推荐”评级： 公司拥有优质产品线，自产（三联苗、微卡等）与代理（HPV、 RV）品种具有巨大市场空间。长期耕耘自配送渠道，得以能够快速适应渠道重构后的新业态，成为行业领先者。预计 2016-2018 年现有产品发展能够带来的 EPS 为 0.06、0.28、 0.39 元，考虑到公司重要在研产品较多，按分步估值法测算给予 375 亿元总市值（具体测算请参阅我们的深度报告）。维持“推荐”评级。

风险提示： 行业恢复速度不达预期，后续产品审批风险。