张家港行(002839)

投资要点

公司概况：国内首家农商行，深耕本地小微张家港行成立于2001年，是国内第一家农村商业银行，截止16年3季度末，公司总资产规模达到876亿元（对应10年CAGR达到16%）。张家港行本地客户基础牢固，目前占本地存贷款市场份额分别达到21%和15%。从股权结构来看，张江港行依然由国有股东主导，大股东为张家港直属公有资产经营有限公司（持股比例9.10%）。此外，地方民企对于张家港行的股权也有积极布局，十大股东中有8家是当地民企，其中持股比例最高的是当地产业龙头沙钢集团，持股比例达到91%，国有+民企相结合的股权结构对于张家港行树立当地竞争优势有所助益。

对标比较：净息差水平略逊同业，资产质量待改善净息差水平略逊同业，主动调整资产结构。公司16年上半年净息差较年初收窄47BP（15全年收窄46BP）至1.90%，在同区域的上市农商行中处于较低的水平（吴江2.79%，常熟3.17%）。除降息因素影响外，由于信贷需求不足，张家港行在资产端加大债券配置力度(证券投资类资产占比37%VS对标农商行约20%)，一定程度摊薄公司资产端收益率水平。资产质量有待改善。张家港行16年上半年不良贷款率(200%)在同业中处较高水平（vs吴江1.75%、常熟1.49%、无锡1.34%），但不良生成率出现一定改善，较15年下行29BP至1.83%。我们注意到公司16年上半年关注类贷款占比为833%，高于行业平均（常熟4.20%、江阴2.75%、无锡1.39%），且逾期90天以上贷款／不良贷款比例较高，因此判断公司资产质量风险仍然存在隐患。拨备方面，张家港银行在16年上半年拨备计提维持高位，16年上半年年化信贷成本为1.80%，基本与15年持平，不过其168%的拨备覆盖率在对标中偏低（常熟219%、无锡198%、吴江192%），未来拨备计提压力仍存。

盈利预测及估值：张家港行近年来业绩增速放缓受当地方经济拖累影响，伴随16年下半年以来经济企稳以及企业盈利能力的改善，公司业绩有望迎来反弹，不过考虑到公司资产质量风险的出清仍需时日，趋势性拐点需进一步观察。我们主要运用相对估值法对张家港行进行估值，考虑到张家港行的基本面整体表现略逊于已上市区域性银行，得到张家港行的合理估值对应2017年PB0.90x-1.OOx之间，对应股价在4.42-4.92元。作为新股，我们参考A股区域性银行上市后短期涨幅空间的平均水平，结合考虑张家港行基本面情况，给予张家港行70%的溢价空间，对应股价7.52-8.36元，17年PBl.53-1.70x。考虑到作为新股题材短期存在一定获利空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：资产质量暴露超预期。