上海医药(601607)

国家版“两票制”文件落地，商业龙头有望受益。 顶层框架的落地有望助推各省“两票制” 加速出台。 目前，安徽、四川、湖南等六省份已正式实行两票制，两年内全国大部分地区有望完成改革，流通行业集中度提升将是大势所趋。 业务体量大，配送能力强的大型医药商业集团有望受益。公司作为全国性商业龙头，有望充分享受政策红利，外延并购、业绩释放、估值中枢上移将是未来三年的主旋律。

工商业协同发展，业绩增长确定性高： 前三季度工业收入同比增5.76%，毛利率同比上升 2.48 个 pp，在聚焦重点产品的策略导向下，未来有望进一步提升。分销业务布局全国 20 余个省份，覆盖各类医疗机构 2.1 万家，市场份额在两票制环境下有望进一步扩增，分销毛利率有望维持在 6%以上，中性估计未来三年复合增速将在 15-20%之间；零售行业受益于即将到来的医保支付制度改革，行景气度有望提升，目前拥有门店约 1800 家，并将继续外延扩张； DTP 业务与“云健康”平台实现整合，在承接处方外流方面取得先发优势。

“ 内生+外延”双发驱动，有望实现跨越式发展： 拥有临床批件 28个（新药 4 个），品种储备丰富，有望厚积薄发。在手现金 120 亿元，并获准发行 60 亿公司债（已发行 20 亿，票面利率 2.98%）， 1-9 月经营现金流同比增长 95.40%， 资金状况良好，能够轻松应对“营改增+两票制”所带来的财务压力，并有望在分销、零售、大健康等领域加速并购。 新董事长已经就任，管理层存在改善预期， 在“研发+并购”双重战略驱动下， 3-5 年内有望成为国内医药行业的领军企业。

投资建议： 考虑到“两票制”环境下分销业务份额的提升， 预计公司 2016 年-18 年的收入增速分别为 14.69%、 16.88%、 18.28%， EPS分别为 1.20、 1.35、 1.61 元，对应当前市值 PE 分别为 17X、 15X、13X；首次给予买入-A 的投资评级， 未来 12 个月目标价为 27.00 元。

风险提示： 外延进展不达预期