贵州茅台(600519)

收入增长略超市场预期，利润增长略低市场预期，我们判断公司业绩有大量保留。16年收入增速19.2%，Q4收入增26.9%，超出市场预期的15%，不过我们认为其仍有保留，原因在于集团9-12月披露收入增速仅3%，大大小于1-8月的33%，而这明显不符合4季度需求加速爆发的事实，如果延续1-8月增速集团收入应有550多亿；16年净利润增长7.4%，低于市场预期的全年10%；其中Q4营业利润率47.2%，净利率34.0%，分别同比下降13.2和8个pct，数据异常。我们认为除消费税有较多增长外，费用也有大量确认，尽管系列酒需要增加大量投入，但不足以支出如此巨量，详见正文拆解。

17年计划投放2.6万吨，普通飞天供应更紧张，批价可能再涨。公司在经销商会上明确提出，17年茅台酒的市场投放量为2.6万吨，相比16年增加3千吨，同比增长13%，但增量部分主要用于新品、生肖酒和国际市场，其他一律不增量，我们认为生肖酒多为礼品及收藏需求，开瓶率不高，国际市场不计入国内经销商份额，国内茅台流通量增长不多。我们认为公司来年不会上调出厂价，但会通过计划外价格及个性化酒提升均价。公司13年茅台基酒产量3.85万吨，按照4年后80%左右比例（考虑挥发及存于基酒），17年可供销量3.08万吨。但从今年实际发货看（可能接近3万吨），来年需求稍微有所增长，供应就会更为紧张，“茅台明年会更好”。我们判断未来三年茅台供需紧张加剧，带动批价被动上行，18-19年甚至可能重现历史高点。

营销措施更接地气，全力打造世界顶级品牌。值得关注的是，公司本次首次提出，要增强对经销商服务意识，做好物流配送等服务工作，保证春节不断货，同时重视消费者体验，稳定产品价格，满足个性化需求等。开展“茅二代”、仪狄巨匠金奖、忠诚茅粉、茅台智库等形式，进一步集聚优质资源。目前三大名酒中，唯有茅台，在经销商和消费者中都具有一致赞誉，公司的良性经营在循环加速。营销措施更接地气，始终尊重渠道和消费者，并伴随一带一路开拓海外，全力打造世界顶级品牌。

上调未来两年复合增速到20%，维持1年5000亿市值目标。公司年度经销商大会明确表示今年实现了经销商利润回归，确立了新的卖方市场供需关系，公司已经步入了上升发展新周期，走上了更加良性的发展轨道，对明年更有信心。集团目标收入增长20%，已经指明未来业绩增速。我们略上调17-18年EPS16.03、19.52元，按真实业绩估值，我们仍给予1年目标价400元，坚定强烈推荐。风险提示：基酒不足，淡季需求疲软