瑞普生物(300119)

受益养殖景气传导，公司主业经营拐点显现。

1）禽流感二联苗进展顺利，控股子公司华南生物禽流感疫苗有望加速推进，打开成长空间。2015 年6 月公司以自有资金收购华南生物31.98%的股权，15 年11 月，公司继续收购华南生物38.27%股权，目前公司持有华南生物70.25%股权。华南生物在禽流感疫苗技术竞争优势突出，拥有禽用灭活疫苗生产批准文号。华南生物研发的禽流感灭活疫苗（H5N2 亚型，D7 株）是国内首次批准的水禽H5 亚型禽流感防控专用疫苗，具有市场稀缺性。目前国内农业部批准的H5 亚型禽流感灭活疫苗生产企业仅10 家，公司通过收购华南生物获得了H5 亚型禽流感灭活疫苗生产资质，同时高致病性禽流感疫苗为政府招标采购疫苗之一，公司因此高致病性禽流感招采资质，进入约30 亿市场规模的禽流感市场，预计禽类招采收入将有大幅增长。

今年我国高致病性禽流感爆发严重，由于公司H5 亚型禽流感灭活疫苗同源性好，同时公司与华南生物充分发挥区域互补，共享资源、客户优势，该疫苗销量大幅增长，我们认为，在养殖景气复苏下，随着下游客户盈利好转，将带动公司产品销售预计华南生物今年业绩增长或超预期。

另外，根据公司公告，公司研发的禽流感(H5N2 亚型，D7+rD8)二价灭活疫苗已经通过复核试验以及新兽药的复审，我们预计其有望在明年一季度获得批文，该品种使用范围扩大，不仅仅针对水禽，可以应用于所有家禽, 目前新兽药证书申请进展顺利，有望明年初获得批文，将为公司明年发展打下坚实基础。

2）产品储备丰富，猪用疫苗提供利润新增长点。

公司近两年在猪用疫苗板块发力，产品结构逐渐优化。2013 年获得了猪圆环病毒2 型灭活疫苗（ZJ/C 株）的新兽药证书，为公司向畜类市场扩张奠定了基础。公司猪用疫苗新产品猪支原体肺炎灭活疫苗已于上半年上市，是公司在猪用疫苗板块继猪圆环病毒2 型灭活疫苗之后的大型产品，是国内首个获批的国产猪支原体灭活疫苗，据调研情况，我们预计该疫苗产品未来将具备销售规模过亿前景。公司另一大猪用疫苗猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（HB08 株+ZJ08株）是有效防控仔猪腹泻的主要疫苗，预计年内获得兽药生产批准文。

继续增资瑞派宠物提高控制权，为瑞派宠物连锁医院布局扩张提供资金后盾。

2015 年公司通过参股瑞派宠物战略进入宠物产业，公司公告以自有资金出资1,000 万元投资瑞派美联宠物医院管理股份有限公司，投资完成后持有瑞派宠物4.34%的股权。2016 年7 月，公司继续增持瑞派宠物股权，拟以自有资金3000 万元收购天创保鑫持有的瑞派宠物8.70%的股权。交易完成后，瑞普生物合计持有瑞派宠物13.04%的股权，为瑞派宠物第二大股东。2016 年9 月30 日，公司公告拟以自有资金2000 万元再次对瑞派宠物进行增资，增资完成后，公司合计持有瑞派宠物16.52%股权，瑞普生物仍为瑞派宠物第二大股东。目前，瑞派宠物第一大股东中瑞华普持有瑞派宠物38.42%股权，中瑞华普为公司实际控制人及董事长李守军先生控股企业（董事长李守军持股68.53%）。

1）连锁宠物医院模式打通内部经营管理网络，提升单个宠物医院运营效益。目前瑞派宠物连锁医院是国内规模排名前三的连锁医院品牌，我们认为，不同于国内其他连锁宠物医院采用的自下而上的扩张模式，瑞派宠物采用自上而下的方式进行扩张，这种形式不仅降低了收购过程中的难度，还能使得宠物医院管理更加规范化，瑞派宠物的发展目标首先是以收购加自建旗舰店的模式迅速建立起区域性的宠物医院并在区域内辐射扩张，随后通过内部管理统一及协同效应打造全国性的宠物连锁医院品牌。瑞派宠物通过连锁管理模式对旗下宠物医院门店管理进行提效，主要分为三层架构，第一层为瑞派宠物作为宠物医院投资公司提供资金支持，第二层为五大区域瑞派管理公司，包括瑞派京华、瑞派东贝、瑞派津华、瑞派东华、瑞派南华五大管理公司，分别负责北京、东北、天津、华东、华南五个区域日常业务的管控；第三层为瑞派宠物的业务经营实体即旗下的各个宠物医院门店，截至6 月底已拥有包括关忠、我宠我爱、长江、派特、曹浪峰等多个医院品牌，并且旗下医院已于上半年完成统一品牌标识。我们预计2016 年瑞派宠物实际管理门店数将超过100 家。

瑞派宠物对所有收购的医院进行信息化管理，目前已开发了一套新的统一的信息化财务管理系统，涵盖了最常用到的连锁医疗的九大模块，包括运营、管控、投资、供应链等环节，对各个旗下的宠物医院尤其是财务管理规范化、标准化，同时建立了统一的物资采购平台，降低采购成本，形成资源整合的能力，目的是提升原来单店的盈利水平。另外，瑞派宠物提供集中的技术培训，解决原来的宠物医院技术参差不齐的问题。根据我们近期草根调研，通过统一的信息化，公司旗下的宠物医院运营效率有很大提高。

公司目前的发展模式属于在五大区域重点收购（或自建旗舰店）该区域内市场上最优质的宠物医院资源，通过瑞派宠物管理公司的平台力量帮助其成长（或巩固）为瑞派宠物在该区域内的核心医院，继而辐射到区域内其他宠物医院，形成“中心医院+社区医院”这种“1+N”的连锁发展模式。目前公司在苏州已自建华东区域的宠物医院旗舰店。我们认为，通过“1+N”的连锁模式，公司可以使用最少的资源获得最大的品牌效应和管理效益。首先，区域内的核心医院是设备设施最齐全、医疗人员技术水平最高的医院，核心医院具备了市场认可的过硬技术后，品牌效应迅速扩张至其他的连锁医院。同时，区域内的连锁医院可通过转诊服务减少连锁医院内资源的重复购置，降低固定资产投入。

2）借助上市公司资本的力量，宠物产业并购整合步伐加快。根据宠物产业专家以及我们调研情况预测，目前国内宠物产业市场规模约500 亿，据我们测算，预计我国宠物产业未来5-10 年将以15-20%速度高速增长，预计未来5 年左右宠物产业市场规模将至千亿。同时，宠物产业面临着服务升级，宠物医疗是宠物产业核心环节：a）宠物医疗市场容量最大，潜力最大，是宠物产业最大细分市场；2）技术壁垒最高，用户粘性最强；3）具备宠物产业入口价值。宠物诊疗本身的专业性属性决定了其有别于其他一般的服务连锁机构，其成长周期更长，因此宠物医院资产投入和资产质量的高低决定了其在市场中的竞争力。

宠物医院由于技术含量高，具有一定的进入门槛，因此留住核心人才成为宠物医院发展的关键要素，由于人才资源的挖掘需要时间、资金成本，因此人才资源的核心作用决定了外延并购是连锁宠物医院迅速扩张的主要手段，而外延并购天然需要资金的力量推动。因此，我们认为，瑞普生物与瑞派宠物之间已形成互补的协同效应，首先瑞普生物通过瑞派宠物开拓新型产业提升盈利能力，而瑞派宠物需要借助上市公司资本的力量和平台的优势迅速进行外延扩张