花园生物(300401)

公司主营业务为维生素D3 上下游系列产品，多项技术打破国际垄断：公司主营业务为维生素D3 上下游系列产品的研发、生产和销售。经过十余年的发展，公司现已成为具备独特的维生素D3 产业链一体化优势，可同时生产NF 级胆固醇及维生素D3 系列产品，且产销量在维生素D3 行业位居前列的全球知名企业。同时，公司还具备较强的自主研发和技术创新能力，拥有维生素D3、NF 级胆固醇、25-羟基维生素D3的创新性生产工艺，其中多项技术突破了国际技术垄断并革新了传统生产工艺。

VD3 龙头，同时掌握核心原材料NF 级胆固醇，行业整合完成后价格弹性大：公司是全球最大的维生素D3 生产企业，拥有产能3000 吨（50万IU），约占全球行业总产能的50%。同时，公司还是国内唯一一家可以生产维生素D3 关键中间体NF 级胆固醇的企业。NF 级胆固醇是生产VD3 过程中不可或缺的重要原材料，全球目前仅有四家企业生产，公司年产能200 吨，公司销量市占率约为50%，DSM、国内的主要VD3生产企业都是公司的客户，DSM 更是与公司签订了长期供应协议。公司在NF 级胆固醇上的核心优势，将有利于公司进行VD3 行业的整合，进一步提升行业市占率，价格上涨后，公司的业绩弹性非常足。

向VD3 下游发展，活性VD3 获DSM 十年采购订单，未来动物用灭鼠剂和医用药品的空间非常大：公司看好维生素D3 行业前景，围绕“打造完整的维生素D3 上下游产业链”的战略布局，拟定增募集资金不超过4.6 亿元，用于核心预混料及维生素D3 环保灭鼠剂项目（4000 吨）。环保杀鼠剂已经申请相关专利，国内潜在需求约7 万吨，未来有15 倍的需求增长空间。

公司上市募投的25-羟基维生素D3 项目也已经于15 年底开始投产，并在16 年进行了客户验证，并公告DSM 与其签订了长达10 年的采协议，该产品将成为公司17 年收入增长的主要来源（该产品长期被DSM 垄断，公司为帝斯曼提供纯品）。同时，公司正在研发全活性维生素D3生产工艺，该产品系维生素D3 市场最高端产品，也是维生素D3 产业链中附加值最高的产品。

投资建议：1、公司是全球唯一一家同时具备从胆固醇-VD3-下游产品全产业链的企业，在VD3、NF 级胆固醇及下游产品上具备技术、成本优势及定价能力，在饲料级VD3 领域话语权很强，未来行业一旦整合好后，公司业绩弹性足；2、公司利用上游的优势，充分开发VD3下游高端产品，25-羟基VD3 原研发成功，并与全球唯一的活性VD3厂家DSM 签订10 年采购协议，公司业绩持续增长有保障；3、定增募投的4000t 环保鼠药项目具备专利保护，未来国内7 万吨的需求将给公司提供足够大的盈利空间。我们看好未来公司打通维生素 D3 上下游的全产业链后的盈利能力，持续增长可期。暂不考虑定增影响，我们预计公司16-18 年的eps 分别为0.25、1.12 和1.45 元，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价45 元。

风险提示：维生素D3 价格下降，募投项目不及预期