绝味食品(603517)

核心观点：

公司是休闲卤制品细分品类的行业龙头，目前销售规模全行业排名第一；公司短中期的发展战略思路清晰，而长期发展的潜在成长空间巨大。当前，凭借标准化门店的快速拓展和渠道下沉，公司未来几年收入和净利润有望持续快速增长。而品类的优化以及新品类的拓展、高势能门店的占比逐步提升、线上渠道的发展、以及海外市场拓展的规划等，都将为公司的长期可持续发展注入新的动力。我们认为在行业发展提速和品牌集中度提升的双重背景下，公司的市占率（当前为8.9%）有望进一步提升，盈利能力也将逐步改善，龙头位置将不断巩固。

投资要点：

行业景气度高，龙头优先受益

2010-2015 年期间，休闲卤制品的行业增速CAGR≈17.6%。冷链物流这几年在快速发展，人均消费能力也在不断提升，未来该品类的增速有望进一步加快。其中，品牌企业的发展更快，品牌集中度有所提升。但是目前前十大品牌的市占率仍不足20%，未来有较大的提升空间。门店网点的重叠度加大，品牌间的相互竞争略有加剧，但各家品牌均有所增长，龙头受益尤为明显，优势企业共同促进了行业的快速成长。

绝味食品作为休闲卤制品的龙头企业，渠道覆盖率最高，冷链配送最发达，销售规模最大，预计未来几年还将充分受益于行业增长红利，收入规模和增速有望保持在行业平均水平之上。

渠道优势明显，议价能力突出

公司建立了“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的、覆盖29个省/直辖市的直营和加盟连锁销售网络。截至17Q1 末，绝味食品在全国拥有3000 多加盟商，线下门店达到8000 来家，门店数量和销售网络的覆盖率居于市场领先地位，未来还将进一步提升并增加市场份额。同时，随着工厂布局进一步完善、冷链配送更加优化、门店信息化不断加强，公司在渠道精细化管理方面不断改善，渠道优势更突显，有利于销售网络的复制和下沉。

产业链上公司向上游延伸，自有养殖场、屠宰场，并参股上游新三板公司。供应链上公司采购鸭辅等原材料采用规模化集中供应的形式，充分利用采购量大的优势，部分单品具备采购账期；而向加盟商供货，公司主要采用先款后货的形式，应收少，现金流较好。凭借产业链和供应链上的优势，公司具有较强的议价能力，利于成本控制和利润提升。当前鸭辅等原材料有涨价的预期，但前期公司产品的涨价频次相比同行业少，待到成本真正上升时匹配提价，将更容易被市场接受，利润率不会有太大波动。

注重品类优化，加强品牌营销

公司确保产品的核心味道不变，通过辣度和咸度的微调，满足不同区域消费者的需求。公司也注重新品类的拓展，去年打造了“招牌风味”的多个爆款，丰富了产品线，提高了销售收入。目前公司的SKU超过200 个，其中前20 大单品贡献了利润的八成以上。公司主要根据市场的反应以及利润的贡献情况，对产品结构进行优化。目前已经有小龙虾、虾尾、小鱿鱼等新品类的储备。公司也考虑通过收购区域小品牌，以此引入互补单品。又或者借助生产布局和渠道上的优势，去发展特色食品和轻餐饮连锁。

公司品牌营销的方式主要针对年轻人，容易被核心消费群体接受。目前公司正逐步加强品牌建设，并针对鲜货产品和包装产品两大产品群，分别打造了“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“盐�h风味”系列，以及“简装系列”、“精装系列”、“礼品系列”等组合，突出品牌特性。另外，公司计划未来3 年新建180 家直营店，更好地进行品牌宣传。

战略思路清晰，成长属性延续

针对现有业务，公司短中期的战略目标是“多开店、开好店、提升单店营收”。公司计划未来每年新开门店800-1200 家，测算门店容量的上限在两万家以上。在稳定现有加盟渠道的基础上，公司计划抢占部分核心资源，发展高势能门店，提升单店营收和整体盈利能力。短中期来看，增加门店数量和提升单店营收是提升公司收入和利润的主要方式，渠道下沉和高势能门店占比的提升是未来几年发展的重点看点。公司募投的项目为此做了很好的布局和支撑。发展线上渠道进行引流也是公司短中期的重要举措之一。中长期来看，拓展海外市场以及利用供应链和生产布局上的优势进行产业并购，或拓展轻餐饮等，都能够增强公司的成长属性。

自然增长状态下，单店营收过去几年的同比增速约为3-5%。今年一季度的增速略超预期，上半年有望维持。不考虑价格因素，平均单店营收目前还有较大提升空间，主因是客流量、消费群体基数、消费频次和客单价都在增长。

风险提示：

加盟模式的管理风险；品类拓展可能不达预期；鸭辅等原材料价格波动；食品安全问题等。