杭萧钢构(600477)

历经行业洗牌期，钢结构有望迎来复苏： 2013-2015 年钢结构行业经历了市场洗牌期，小企业遭淘汰，龙头企业市场占有率提升。2016 年工信部发文指出到2020 年，钢结构产量翻一番达到1 亿吨，钢结构行业迎来快速发展期。2017 年住建部发文指出到2020 年，全国装配式建筑占新建建筑面积达到15%以上，据我们测算，2015-2020 年装配式建筑市场需求年复合增长率将达到37%以上，5 年市场空间增量近2 万亿，按照钢结构建筑占装配式建筑15%测算，钢结构装配式建筑5 年空间增量近3000 亿元。装配式建筑将有效带动钢结构需求，钢结构行业市场空间增大，其次装配式建筑使得钢结构企业从加工商转型总承包，行业经验数据表明，钢结构加工：工程总包=1：5，成功转型后，商业模式优化，营业收入上升。此外，转型后，企业产业链延长，可以享受设计端的高利润，企业盈利水平上升。龙头企业起步较早，有望率先收益。

三代技术行业领先，住宅工业化龙头企业：公司专注住宅市场，注重技术研发， 2016 年投入研发费用 2.02 亿元，占公司2016 年营收的4.66%，远高于行业均值2.86%。公司注重技术积累，目前已经更新至三代――装配式钢管束剪力墙结构住宅体系，能够提升得房率5%-8%，且缩短施工期一半以上。该技术已于2014 年投入应用，目前已经成功在万郡大都城、钱江世纪城等项目中成功应用，市场认可度较高。

首创新型商业模式，开启轻资产运营模式：2014 年公司开启以技术输出为核心的新型战略合作模式，公司享受3000 万元-4000 万的技术授权费和5-8 元/平方米的技术使用费，同时出资1000 万元-1500 万元与合作方共同新设钢结构企业，产能壁垒打破。截止目前，公司已经与52 家企业签订战略合作协议，覆盖21 个省市，借助新型商业模式，公司全国布局进展神速，区域壁垒快速打破，有望提前占领市场。新型战略合作业务毛利高达90%以上，带动公司盈利水平持续提升，公司2016、2017Q1 分别实现净利润4.4 亿元和1.2 亿元，同比增长272%和227%，未来公司利润高增可期，开启轻资产运营模式。

新型商业模式快速签单，抢先布局受益雄安新区：公司2015-2017Q1，分别签单9 笔、29 笔、7 笔，涉及资源使用费3.06 亿元、9.78 亿元和2.45 亿元，同比增加了665%、220%、88%。雄安新区将建设成为绿色城市、智慧城市，装配式建筑作为主流将获重点推广。公司自2004 年布局河北，成立河北杭萧、参股河北鑫冀，公司官网显示，河北杭萧控股80%，年产量10 万余吨，2016 年实现净利润1276 万元，此外，公司在河北保定（2 家）、邯郸、张家口、邢台与5 家企业签署战略合作协议，涉及资源使用费1.75 亿元，后续享受5 元/平方米的技术使用费收入和投资收益，预计雄安新区将带动全国新型城市建设，公司凭借新型商业模式，快速占领市场，有望率先受益。

投资建议：公司作为住宅钢结构装配式龙头企业，享受装配式建筑推广红利，同时创新商业模式，盈利水平快速提升，公司提前布局河北省，有望受益雄安新区建设。给予买入-A 投资评级，6 个月目标价18元。我们预计公司2017 年-2019 年的收入分别为51.51 亿元、61.04亿元和70.55 亿元，对应增速分别为18.73%、18.51%和15.58%，2016-2018 净利润分别为6.96 亿元、9.30 亿元和11.80 亿元，对应增速分别为55%、34%和27%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为18.00 元，相当于2017 年27 倍的动态市盈率。

风险提示：装配式建筑推进不及预期、房地产市场持续低迷、公司订单落地不达预期等风险 。