万华化学(600309)

事件：

公司 7月中国地区聚合 MDI分销市场挂牌价 23000元/吨，直销市场挂牌价 23000元/吨，价格较 6 月没有变化，纯 MDI 挂牌价 25700 元/吨，比 6 月份下调 1500元/吨。另外，上海亨斯迈 7 月聚合 MDI 挂牌价 23000 元/吨，巴斯夫聚合挂牌价23000 元/吨，均较 6 月份没有变化。

评论：

1、 聚合 MDI 挂牌价不变， MDI 盈利保持良好水平，并有望持续。

2017 年第二季度，纯 MDI 市场价格 26431 元/吨， 同比增长 62.30%，环比下滑3.83%； 聚合 MDI 市场均价 21981 元/吨，同比增长 85.46%，环比下滑 11.53%。与此同时，原材料纯苯价格同比上涨 27.32%，环比下滑 18.61%。 我们重申， 对于 MDI 价格的下滑不用过分紧张，更没有必要悲观， 本身纯 MDI 每吨突破 3 万，聚合 MDI 每吨涨至 28000 元，就是一个非常态的价格，相对短暂且不具备持续性。 看短期，挂牌价， 7 月份国内主流 MDI 供应商聚合 MDI 均为 23000 元/吨，较 6 月份没有变化；而市场价华东地区聚合 MDI 最新在 23400 元/吨， 6 月价格约上涨 2000 元/吨，主要因为上海联恒 MDI 装置重启后并不稳定， 上海科思创、东曹瑞安降低 MDI 开工率，导致对经销商的聚合 MDI 供应不足，市场整体现货紧张，贸易商惜售拉涨，价格出现波动。短期价格的波动受事件性影响较多，而中期行业的盈利区间和持续能力更多取决于行业本身的竞争格局和供需情况。 新增产能不能回避， 产能爬坡需要时间，全球每年能够消化 40-50 万吨增量， 且全球相对较早建成的装置发生不可抗力风险递增在过去两年屡次验证。 我们认为，短期内新产能投放很难对市场价格产生压制，短期价格不用太悲观，而长期良好的行业竞争格局会相应保障产品的盈利性，这在过去十年已经得以验证，我们看好万华的逻辑也不仅是跟随 MDI 价格的波动。

2、 公司正在转型为产品多样且综合的化工材料供应商，随着石化业务+新材料规模继续扩大，长期看好公司发展。

我们预计， 2017 年 MDI 业务在净利润中的贡献比例维持在 75%-80%， 短期对公司业绩影响权重较大，在 MDI 景气周期中充分受益。非聚氨酯业务规模逐年扩大将会使万华成为更为综合性的材料公司， 尤其是 PDH 项目投产顺利运行之后，公司不仅在石化领域的优势渐显， 也显示出公司很强的执行力和管理效率，乙烯项目建成后， 万华工业园将成为全球最具有竞争力的聚氨酯化工园区。 根据我们的假设， 2017-2018 年公司每股收益分别为 3.78 元和 3.92 元，对应市盈率分别为 7.6 和 7.3 倍， 万华业绩明确的成长性和估值低于 10 倍，完全符合当前主流的策略配置， 维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。

3、 风险提示。 公司 MDI 产品价格大幅下跌风险； 石油价格大幅下跌风险； 特种化工产品市场推广低于预期风险；