万华化学（600309）

事件：

公司7 月中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价23000 元/吨，直销市场挂牌价23000元/吨，价格较6 月没有变化，纯MDI 挂牌价25700 元/吨，比6 月份下调1500元/吨。另外，上海亨斯迈7 月聚合MDI 挂牌价23000 元/吨，巴斯夫聚合挂牌价23000 元/吨，均较6 月份没有变化。

评论：

1、聚合MDI 挂牌价不变，MDI 盈利保持良好水平，并有望持续。

2017 年第二季度，纯MDI 市场价格26431 元/吨，同比增长62.30%，环比下滑3.83%；聚合MDI 市场均价21981 元/吨，同比增长85.46%，环比下滑11.53%。与此同时，原材料纯苯价格同比上涨27.32%，环比下滑18.61%。我们重申，对于MDI 价格的下滑不用过分紧张，更没有必要悲观，本身纯MDI 每吨突破3 万，聚合MDI 每吨涨至28000 元，就是一个非常态的价格，相对短暂且不具备持续性。看短期，挂牌价，7 月份国内主流MDI 供应商聚合MDI 均为23000 元/吨，较6 月份没有变化；而市场价华东地区聚合MDI 最新在23400 元/吨，6 月价格约上涨2000 元/吨，主要因为上海联恒MDI 装置重启后并不稳定，上海科思创、东曹瑞安降低MDI 开工率，导致对经销商的聚合MDI 供应不足，市场整体现货紧张，贸易商惜售拉涨，价格出现波动。短期价格的波动受事件性影响较多，而中期行业的盈利区间和持续能力更多取决于行业本身的竞争格局和供需情况。新增产能不能回避，产能爬坡需要时间，全球每年能够消化40-50 万吨增量，且全球相对较早建成的装置发生不可抗力风险递增在过去两年屡次验证。我们认为，短期内新产能投放很难对市场价格产生压制，短期价格不用太悲观，而长期良好的行业竞争格局会相应保障产品的盈利性，这在过去十年已经得以验证，我们看好万华的逻辑也不仅是跟随MDI 价格的波动。

2、公司正在转型为产品多样且综合的化工材料供应商，随着石化业务+新材料规

模继续扩大，长期看好公司发展。

我们预计，2017 年MDI 业务在净利润中的贡献比例维持在75%-80%，短期对公司业绩影响权重较大，在MDI 景气周期中充分受益。非聚氨酯业务规模逐年扩大将会使万华成为更为综合性的材料公司，尤其是PDH 项目投产顺利运行之后，公司不仅在石化领域的优势渐显，也显示出公司很强的执行力和管理效率，乙烯项目建成后，万华工业园将成为全球最具有竞争力的聚氨酯化工园区。根据我们的假设，2017-2018 年公司每股收益分别为3.78 元和3.92 元，对应市盈率乙烯项目建成后，万华工业园将成为全球最具有竞争力的聚氨酯化工园区。根据我们的假设，2017-2018 年公司每股收益分别为3.78 元和3.92 元，对应市盈率分别为7.6 和7.3 倍，万华业绩明确的成长性和估值低于10 倍，完全符合当前主流的策略配置，维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。

3、风险提示。公司MDI 产品价格大幅下跌风险；石油价格大幅下跌风险；特种化工产品市场推广低于预期风险；