富祥股份(300497)

收入维持较快增速，抗菌药物行业增速回暖

公司2017年H1实现营业收入4.75亿元（ +30.52%）， 收入增速与第一季度相符， 其中原料药、中间体分别实现营业收入2.44亿元、 2.31亿元，同比分别增长65.59%、 6.68%。 根据米内网数据， 2016年国内重点城市公立医院抗菌药物终端同比增长7.51%，从2010年增长峰值22.94%到2012年增长谷底-17.07%，目前同比增速恢复常态。其中，2016年国内重点城市公立医院碳青霉烯类药物同比增长14.24%，高于全身用抗菌药物近7个百分点。 公司2017年H1接受了包括辉瑞和默克在内的9家国内外客户共10次现场审计，均获通过，稳健增长的海外订单数量有望提高公司整体的经营效益。

我们认为，在需求持续旺盛的背景下，公司通过提高生产工艺、加速子公司生产基地改造进而提高生产效率，他唑巴坦产能较2016年同期有较大提高，延续了量价齐升的格局。 公司不断强化β-内酰胺酶抑制剂的品种优势， 我们估算出舒巴坦、他唑巴坦、培南系列收入贡献约为2:5:3，他唑巴坦系列产品是公司最主要的收入来源。 我们认为，随着他唑巴坦延续量价齐升的态势，收入贡献、利润贡献比例将不断提高，带动公司整体盈利能力上升。

同时公司将研发重点延伸到了抗病毒领域，目前公司在研品种近十个，包括拉米夫定、 A101、西他沙星和泰诺福韦酯等品种，先后完成小试，正在或准备进入到中试阶段。 公司产品储备丰富， 为公司未来业务的发展提供更多的市场选择， 未来有望开拓新业务领域，成为公司新的业绩增长点。

第二季度归母净利润规模与第一季度持平，但利润增速略低于预期

公司2017年H1实现归母净利润1.01亿元（ +17.00%），实现扣非归母净利润9,490.86万元（ +24.37%）， 利润增速略低于预期。 分季度来看，公司2017年Q2实现归母净利润5,036.17万元，同比增长1.65%， 主要原因是毛利率水平下降、政府补助下降、 人民币汇率波动造成汇兑损失、 去年同期基数较大等。

公司2017年H1销售毛利率为39.75%，同比下降2.17pp，其中原料药、中间体销售毛利率分别为51.86%、 26.97%，同比下降4.51pp、5.13pp。 分季度来看，公司2017年Q1、 Q2销售毛利率分别为40.67%、38.87%，第二季度销售毛利率环比下降1.8pp。根据Wind数据， 6-APA价格由5月份的160元/kg增长至近期的190元/kg，涨价幅度达18.75%，我们认为，主要原材料6-APA价格持续上涨导致公司销售毛利率水平下降。

公司2016年H1期间费用率为15.68%，同比上升0.23pp，比较稳定，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.72%、 12.00%、1.96%，同比分别下降0.73pp、下降0.55pp、上升1.51pp，财务费用率提高的主要原因是公司短期借款增加相应的利息支出增加、汇兑损失增加等。

风险提示

原材料价格上升导致毛利率水平下降风险； 产业链整合不及预期风险； 在研产品研发、申报、上市进度不及预期； 他唑巴坦提价不及预期； 股东减持风险；环保及生产安全风险；汇兑风险等

投资建议

未来六个月内， 维持“增持”评级

预计17、 18年实现EPS为2.11、 2.69元，以7月19日收盘价48.05元计算，动态PE分别为22.72倍和17.87倍。同类型可比上市公司17年、18年市盈率中值为25.69倍、 21.38倍，公司市盈率低于行业平均水平。我们认为： 1） 2016年国内重点城市公立医院抗菌药物终端同比增长7.51%，行业增速明显回暖，其中碳青霉烯类药物同比增长14.24%，需求持续旺盛； 2） 他唑巴坦维持量价齐升的态势，短期受6-APA等主要原辅料提价影响可能导致营业成本上升,仍是公司业绩的主要增长点； 3） 公司通过收购大连泛谷,产业链布局延伸至制剂领域,随着增资进行水针线新版GMP改造等项目,有望改善大连泛谷的经营效益,与公司主业发挥协同效应,提高公司整体的盈利能力。我们看好公司未来的发展， 维持“增持”评级。