山鹰纸业(600567)

事件：

山鹰纸业公告以 Goldcup 瑞典公司为主体，拟出资约 19.52 亿元人民币收购北欧纸业 Nordic 100%股权。截止 2016 年 5 月 Nordic 资产总额约为 15.23 亿元，净资产约为 3.29 亿元。2016 年公司实现营业收入 20.86 亿元，净利润 1.93 亿元。2017 年 1-5 月公司营业收入为 9.68 亿元，净利润 1.11 亿元。本次收购对价对应2016 年净利润 PE 为 10.1 倍；对应 2017 年 1-5 月净利润年化 PE 为 7.3 倍。

评论：

1、并购获优质标的，进入欧洲高端特种纸市场

Nordic 的浆纸年生产能力 50 万吨， 4 家造纸厂分别位于瑞典和挪威。 公司主要产品为防油纸和牛皮纸：公司是欧洲防油纸行业产量和市占率第一，产品主要用于餐饮和食品行业的烘焙纸、烘烤杯、油脂食品包裹纸等食品级用纸；公司的牛皮纸主要用于高强度的耐重纸袋以及食品、建筑、化工等细分行业。 Nordic 在欧洲同类企业中成本优势明显，一方面公司所在区域具有较低成本的水、林业资源以及电力；另一方面公司浆纸一体化的生产配置和纤维原料的自供方式能在质量和产量方面给予充分保障，在运营方面具有明显的成本优势。

2、满足国内高端特种纸市场需求，与公司传统业务形成协同效应

通过本次国际化收购，公司进入了防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸等新纸种市场，优化公司全球供应链和销售网络，丰富了公司为国际化的纸品用户提供优质的纸品和包装解决方案的能力。有效弥补国内对部分高端特种纸需求的技术和产品空白。 与此同时，由于高端特种纸产品，具有较高的技术壁垒，可提升公司造纸的技术、研发和管理能力，公司可以更好的为客户提供综合包装解决服务。

3、 产业资本 10PE 收购， 带来业绩增厚， 维持“强烈推荐-A”评级

本次并购标的业绩稳健， 17 年 1-5 月实现营业收入 9.68 亿元，净利润 1.11 亿元，按照年化预计 17 年将为公司带来 2.66 亿元备考利润。考虑收购增厚后，预计公司 2017、 2018、 2019 年净利润分别为 13.3、 19.7、 21.8 亿元，对应当前市值PE 分别为 13.5、 9.1 和 8.2 倍。考虑到环保带来的产能投放趋缓以及需求端的稳定增长，看好箱板纸景气度，维持 4.5～5.25 元目标价和“强烈推荐-A”评级。

风险提示：收购标的低于预期，经济环境恶化导致需求大幅削减