建发股份(600153)

事件：

2017 年 7 月 20 日，公司公告控股股东――建发集团拟以不超过 2.3 亿股公司 A股股票质押，非公开发行可交换公司债券。

评论：

1、可交换债低成本融资，凸显对上市公司信心

控股股东――建发集团成立于 1980 年 12 月， 是厦门最大国有企业 （总资产超过1500 亿元、年营业收入超过 1470 亿元），主要业务涵盖供应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展业、投资等多个领域。

截止 17Q1， 建发集团持有上市公司 13.01 亿股股份，占比 45.89%，控制权稳定；本次质押的 2.3 亿股占上市公司总股本的 8.1%，占大股东持有股份的 17.7%。按照目前建发股份 13 元左右的价格测算，2.3 亿股股票总市值约 29.9 亿元，考虑质押率因素，集团本次发行规模在 20-25 亿元。可交换债利率低于普通债券，为大股东提供低成本融资通道，凸显大股东对公司股价的信心。

2、供应链业务弹性释放，17Q1 经常性利润同比增长 37%

2017Q1 ，公司实现营收 389.88 亿元（+69.7%），归母净利润 4.22 亿元（+32.76%）。由于地产业务集中于 Q4 结算（我们估计 Q1 地产收入占比不足10%），供应链业务量价齐升拉动一季度收入高速增长。

由于公司为现货多头期货空头，当大宗价格趋势性上涨时，衍生业务出现亏损；反之大宗价格趋势性下跌时，衍生业务反而盈利。从业务实质看，套期保值是经常性的，因此毛利+衍生工具收益才能反映供应链业务的真实盈利。考虑到这一因素，我们估算公司 17Q1 经常性利润为 4.05 亿元（+37.1%）。

3、大宗价格维持高位，市占率仍有提升空间

当商品价格上行时， （1）服务费率存在上行空间和（2）应收账款坏账的减少，都会提升供应链业务盈利能力。 因此， 从历史数据来看，建发股份供应链业务毛利率具有较强的周期性，尤其是和钢材、矿石价格指数的波动具有很高的相关性。从 2016 年初起，由于国内供给侧改革的影响，钢铁和铁矿石价格持续回升；纸浆价格也从 2016 年中恢复，改善供应链业绩。

2016 年， 公司供应链收入贡献从高到低是分别是钢铁 （占比 33%） 、农产品 （占比 20%） 、浆纸（占比 12%）和矿产品（占比 11%） ，净利润贡献前四名的板块分别是：钢铁（占比 17%-18%） 、汽车（占比 11%） 、矿产品（占比 10%）、浆纸（占比 10%）和轻工出口（占比 10%） 。 2016 年，公司钢材、矿产品和纸浆进口业务市占率分别为 1.5%、 2.5%和 6.1%，存在巨大的提升空间。

4、地产业务稳步增长，土地一级开发成为新的增长点

公司在厦门储备了 110 万平米计容面积的土地一级开发， 16 年已经完成约 30 万平米开发，但尚未确认收入。土地一级开发中，公司承担拆迁及建设相关支出，待土地招拍挂后，财政局按出售土地总金额的 85%作为土地开发成本返还公司，结算利润。我们认为土地一级开发将成为公司地产业务新的增长点。

5、投资策略：双周期共振，维持强烈推荐

（1）公司是厦门最大国有上市平台，国改提升估值；（2）16 年以来，铁矿石、钢材、纸浆（合计占比 50%）价格上涨，一季报高速增长兑现了我们之前的判断。 （3）公司控股的建发房产是厦门最大房企， 一级土地开发有望成为新的增长点。（4） 我们预测公司 17/18/19 年 EPS 为 1.15/1.32/1.46 元， 对应当前股价的 PE 为 1 1.2/9.7/8.8 X， 不仅远低于供应链企业 25-35X PE 估值，甚至低于房地产企业估值。厦门自贸区、金砖峰会和“一带一路”将成为强有力的催化剂，维持“强烈推荐-A”评级。

6、风险提示：大宗商品价格下滑