龙马环卫 (603686)

事件：

龙马环卫 2017 年上半年收入 14.64 亿元，同比增长 43.85%，归母净利润 1.27亿元，同比增长 25.2%；扣非后归母净利润 1.24 亿元，同比增长 24.36%， 每股收益 0.47 元。 收入增长符合预期， 短期毛利率略有承压，但长期增长态势不变，看好优质企业自身能力， 下半年还将放量， 近期受市场影响略有回调， 维持推荐！

评论：

1、 收入仍处于快速上升通道 收入结构变化影响归母净利

17H1 收入同比增长 44%主要来源为： 东北、华东、西北等区域销售增长较快（主要系海口、沈阳两个项目确认收入） +设备销售同比增长 26%+环卫产业服务同比增长近 2 倍，新增沈阳、厦门、温州、遵义等服务项目。

归母净利润同比增长 25.2%，低于收入增速主要系毛利率承压， 环卫服务收入增长幅度迅猛，该业务毛利较低拖累净利。扣非后归母净利润 1.24 亿元，同比增长 24.36%，主要系非经常性损益 320 万中，政府补贴 147 万，同比略有增长，但总体影响不大。

2、 毛利率下滑 三费增长较快

2017H1 毛利率为 27.2%，同比下降约 5 个百分点。下降原因主要系 1）上半年保洁类客户（非政府采购）占比多，毛利略低；同时中联在上半年出售环卫业务，一段时间进行促销，从而使得公司设备销售价格较低；另外上半年原材料价格上涨明显，拖累近 2 个点的设备毛利； 2）环卫服务收入同比增长 2 倍，而且新项目较多，项目初期毛利较低，而去年同期环卫服务收入很少。

三费合计超过 2 亿元，其中管理费用 8287 万元，同比增长 51.7%，管理费用除一部分股权激励费用之外， 主要系并表项目子公司引起管理费用增长； 销售费用1.27 亿元，同比持平，主要系上半年政府项目较少，销售费用支出增长较少；财务利息为 215.7 万，去年同期为 708 万。

应收款项为 11.4 亿元，同比增长 66%，主要系受环卫部门、环卫服务公司等客户拨款进度确认节点的影响，从历史情况来看，回款情况良好；其他应收款 5993万元，同比增长 43.19%， 主要系投标、履约及质量保证金增加，主要为继续拿服务项目做准备。

3、 设备销售增长 库存减少生产紧张 在手订单充沛

2017H1 设备销售收入 11.31 亿元，同比增长 26%。 公司收入中近一半为环卫清洁装备，同比增长 20.9%； 25%为垃圾收转装备，同比增长 20%；新能源装备同比增长 211.5%，但基数较小。设备类毛利率为 28.8%，同比下滑近 4 个百分点（去年同期为 33.1%）。毛利下滑原因有三： 1）设备类原材料价格上涨，挤压毛利近 2 个百分点； 2）上半年主要竞争对手中联重科出售环卫业务，进行过一段时间的促销活动，因而对行业价格有所影响； 3）上半年设备类政府采购的比例较少。

市占率略有波动但在手订单可观。从中国汽车技术研究中心数据来看，上半年行业环卫车总产量为 4.7 万辆，同比增产 1.15 辆，增幅 32.43%，公司市占率仍为前三，但市占率略下滑至 6.4%，但创新产品和中高端作业占有率为 13.27%，仍保持较高份额。综合市占率的下滑主要系各地政府采购在上半年释放的较少，而民营项目中桑德、北环开始采用自己生产的装备，同时行业还有小企业进入，因而挤兑了一定的市场份额。 然而， 7 月政府采购开始放量，公司在手订单大幅增长，且政府项目利润率较高， 生产交付周期约 28 天，但上半年环卫装备库存同比减少 45%，目前生产较为紧张，工厂排产很紧张，下半年设备销售将贡献更多利润。

4、 玩转环卫服务大市场 节节开花

上半年环卫服务收入 3.07 亿元，同比增长 196.81%，已然贡献超 20%的收入， 毛利率为 21.25%，同比下降约 2 个百分点，主要是金额较大的海口项目是示范性项目，毛利较低（毛利约为 19%，净利约 9.8%），拉低总的毛利水平，但项目进入稳定状态之后，基本能维持在 25%左右的毛利。

公司目前主攻西南、华南的城市，中西部、东南沿海也在积极扩展。 2017 年至今，公司中标环卫服务项目年化合同金额为 8168.54 万元，合同总金额为 4.07 亿元。截至当前，公司在手环卫服务项目年化合同金额为 6.11 亿元，合同总金额为 59.93亿元。 目前还有几个大项目在跟踪，公司在大项目公开招标中优势较为明显，部分项目已在公示阶段，下半年预计能落地的服务项目在 4 亿以上，全年在手订单年化合同金额在 10 亿以上。

5、 定增即将报会 首期股权激励解锁作用明显

定增募投预计马上进入报会阶段。公司最新公告调整定增发行股份数量，由原定4000 万股调整至 3000 万股，募集资金不超过 7.3 亿元。 该定增项目已于 2016 年11 月 5 号收到证监会正式受理， 项目规模有所调整主要系证监会目前对定增审核较严格。但该项目即将进入报会申请批文阶段，下半年进度会明显加快。

股权激励首期已解锁。 16 年 5 月完成首次授予 565 万股，价格 11.97 元/股，解锁条件解锁条件为以 2015 年净利润为基数， 2016/17/18 年净利润增长率不低于20%/55%/110%，即三年复合增长 28%。 鉴于第一次解琐条件已达， 本次解锁股票数量为 169.5 万股，上市流通通时间为 2017 年 5 月 26 日。 其中董事、高级管理人员解锁 30%共 33.9 万股。按目前价位来看收益达 150%以上，第一期激励效果明显，未来干劲更加充足！

6、维持“强烈推荐”

公司作为环卫设备的小龙头，产品以中高端为主； 环卫服务开始大放量，公司玩转大市场，项目节节开花。 上半年因原材料价格上涨及客户结构的影响毛利率承压，但在手订单充沛，下半年将发力！同时定增即将报会，股权激励保增长底线。 我们预测公司 17-18 年净利 2.9 亿元、 3.97 亿元， 受市场回调影响，目前对应 PE 仅为 28.2 倍、 22.8 倍（假定明年完成定增） ， 估值较便宜， 维持推荐！

7、风险提示：设备竞争加剧、应收款项大幅增加、环卫服务开拓进度不达预期。