惠达卫浴(603385)

受益于城镇化进程，卫浴行业持续增长，行业集中度极低：2016 年我国卫生陶瓷产量2.08 亿件，同比增长4.8%，出口量占总产量40%；行业龙头惠达市场占有率为3.57%。2016 年我国陶瓷砖产量110.76 亿平方米，同比增长8.8%，出口量占总产量的11%；行业龙头蒙娜丽莎市场份额仅为0.4%。

位列卫生陶瓷四大龙头，营收稳步增长：2012-2016 年期间，惠达卫浴营收CAGR 达6.5%，2016 年营收达到22.77 亿元，境内和境外经销收入贡献2016年分别为49%和31%，网络销售占比从2014 年1.5%增长到2016 年4.4%。

技术、人才、营销三大优势铸就惠达竞争优势：首先，公司每年研发费用占比在3%以上，拥有发明专利18 项，在原料检测环节、注浆成型环节和施釉等核心环节技术领先。其次，近年来公司积极引进人才，引进雷士照明国内营销管理团队，积极扩张国内营销网络以及布局公司供应链精细化管理。最后，惠达在国内外具有成熟的销售网络和渠道，外销端依靠美商富凯切入国外最优秀的家居终端卖场供应链；内销端公司较大一级经销商均为公司直销处人员转制，利益绑定充分，未来随着渠道下沉，发力明显。电商端依靠爆款产品叠加第三方安装服务满足客户需求，近年来增长迅猛。

管理精益推动持续增长，首次给予“强烈推荐-A”评级：销售端内外并举，随着外销端美商富凯恢复增长和巴基斯坦等新市场持续贡献，内销端渠道下沉和营销发力，公司收入进入快速增长期。管理上随着供应链等环节的精益化推进，效率持续提升。预计17-19 年净利润分别为2.80、3.50、4.04 亿元，对应当前股价PE 分别为24、19、16 倍，首次给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：宏观经济导致国内卫浴消费大幅下滑，外销客户采购不及预期