东方园林(002310)

PPP 项目快速推进，收入大幅增长，盈利能力提升，半年度利润增长超出预期。 2017 年上半年，公司实现归属于上市公司股东的净利润 4.68 亿元，同比增长 57.4%；扣非后的归属净利润为 5.9 亿元，同比增长 129.4%，业绩略超预期。 若同比均扣除申能业绩贡献后，实际归属净利润增速更高达 164%。 2017年上半年，受益于 PPP 项目占比提升，公司综合毛利率提升了 2.8 个百分点。而净利率的下降主要受剥离申能产生的-1.2 亿投资收益影响，若剔除投资收益影响后，受益于毛利率提升及财务费用率下降，净利率将提升至 12.7%，同比提高了 1.2 个百分点，且半年度净利率通常低于全年较多，2016 年全年净利率为 16%，2017 年全年净利率预计可保持在 15%以上水平。

前三季度业绩预增区间达 50%-80%，区间较上半年 30%-60%有所提升，全年业绩增速预计将更好。 从 2016 年预增区间与实际业绩的比较来看，最终实现业绩基本在区间上限。在公司历史上，市场、订单形势较好的 2010、2016年均实现了归属净利润增速逐季度提升的过程，而从 2017 年目前的订单形势、及项目进度来看，2017 年亦有望复制归属净利润逐季度上升的过程，全年业绩增速预计将更好。

订单形势大好。2017 年新中标订单已近 400 亿，势头强劲，若按此订单新增速度继续下去，公司 2017 年新增订单总投资额有望超过 700 亿。截至目前，2015 年以来累计中标金额已超过 1100 亿元，且项目入库率已高达 90%以上，充沛订单及高入库率保障业绩增长。

PPP 项目投资金额大幅增加预示项目进展顺利，后续收入确认可期。经营性现金流净额保持为正，净额同比减少源自经营性现金流中保证金支出及相应税费支出较大，其中保证金支出同样预示着未来订单和收入、业绩的高增长。

利润点不断增加，持续高增长动力充足。我们认为，近期政策和文件是在规范 PPP 市场，而非限制 PPP 市场，市场的规范化对于东方园林、碧水源等综合优势明显的龙头企业更有利，上半年两大龙头的新增订单势头强劲即是证明。同时，公司危废、全域旅游等新业务布局也在全面展开，长期持续增长的动力充足。我们预计，公司 2017-2019 年预计将实现归属净利润分别为23.8 亿元、40.2 亿元、57.5 亿元，半年期目标市值可达到 2018 年 15 倍 PE估值，一年期目标市值可达到 2018 年 20 倍 PE 估值，对应目标市值 600-800亿元，对应目标价 22.5 元-30 元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：坏账风险。大股东股权质押比例较高。PPP 项目进展低于预期。