凤凰光学(600071)

事件

公司发布2017年半年度报告。2017年上半年公司实现营业收入3.53亿元，归属于母公司股东的净利润-0.18亿元，同比分别增长8.46%和42.69%。

营收增长，毛利率提升，亏损收窄

上半年国内光学和锂电池市场均保持稳步增长。公司光学加工业务实现营业收入1.86亿元，同比增长约4.39%，占营业收入52.67%。锂电芯加工业务实现营业收入1.3亿元，同比增长13.43%，占比37%。亏损的收窄大部分来自于毛利的提升，少部分来自营业外收入的增加。毛利率从去年同期的7.2%提升至12.6%，为近年来最高水平，说明中电海康介入公司经营已经起到了积极的效果。毛利率的提升来自于推行精益生产，降低成本挖掘潜力。营业外收入主要来自固定资产处置利得以及少量政府补助。不考虑正在进行的重大资产重组项目，公司提出2017年实现销售8亿元，实现扭亏。

推行精益生产，优化组织管理

公司推行精益生产，尽可能降低成本并挖掘潜力。同时公司优化组织机构、完善人力资源、安全生产和供应链管理，加强财务管理、信息化标准化建设，夯实企业管理基础。公司董事长刘翔曾任中电海康副总经理、海康威视董事。公司总经理刘锐曾在舜宇光学任职十年，并担任集团副总裁，他们在海康威视和舜宇光学的行业经验将把凤凰光学带入高速成长的快车道。

完善研发体系，推出新型产品

公司完善研发流程和技术品质体系，围绕新业务不断增强新项目研发能力，推进品质体系认证和客户品质改善。报告期内，公司建立了研发的项目管理制度，加快新产品开发进度，完成新产品试做8款，量产10款，其中监控及其他镜头产品试作中6款，试作转量产10款，车载镜头产品试作中2款，以更好地满足客户需求，进一步开拓市场。

聚焦主业，加快歇业和亏损子公司清理退出

公司正挂牌出售所持有的上饶银行3360.62万股股份，占其总股本1.97%。挂牌价格不低于评估价1.07亿元，评估增值0.78亿元。如果出售成功，将增厚当年的非经常性损益，对应的利润将增加约0.585亿元，EPS增厚约0.246元。同时公司也在出售西安的房产。2017年4、5月公司分别注销了控股子公司凤凰光学（上海）有限公司、南昌凤凰-潘福莱专业照相机有限公司。控股子公司凤凰光学（广东）公司也即将被注销清算。部分资产出售和子公司的关闭有利于公司减少亏损，聚焦主业。

积极整合资源，为转型升级做准备

公司正积极整合资源，拓展光学产品应用领域。公司以自主产品为基础，以OEM、ODM为补充，构建支撑凤凰光学未来发展的四大事业支柱：光学镜头、影像模组、电子组件、机芯引擎，实现光电产品在数码相机、摄像机、智能监控、汽车车载、智能穿戴和智能制造等多行业的应用。

2016年公司收购控股子公司凤凰光学安防（上海）有限公司49%股权，使其成为公司全资子公司，并增资1000万元加快产业升级、产品转型。2016年公司增资扩股苏州协益，持有该公司26%股权。苏州协益在车载镜头有资源和经验。这些均有利于公司产业转型升级，延伸产业链，做大做强光学镜头业务。

公司策划重大资产重组，拟发行股份收购海康科技100%股权。发行价格、发行数量分别为22.15元/股、3250.56万股，总价共计7.2亿元。2017年6月已被证监会受理，目前仍在审核阶段。一旦重组完成，公司将新增智能控制器、物联网、智能设备业务。海康科技承诺2017～2019年实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润不低于0.53、0.65、0.75亿元。这有利于改善公司盈利情况。公司的一部分职能放在海康科技所在地杭州有利于吸引高端人才。

布局镜头和模组业务，借势快速发展

公司与海康科技的业务具有很强的互补性。公司缺乏电子制程经验，而海康科技经验丰富。公司业务正在从镜片往镜头延伸，光学镜头的制程，包括设计、研发、制造正在改善，加入海康科技的电子制程之后，实现镜头和电子制程叠加，制造影像模组。光学元件加工优势与高质量的电子研发制造能力结合，打通从镜头到模组到终端应用的各个环节，将加速公司从传统光学加工业务向影像模组业务转型，为客户提供光机电一体化解决方案。从镜片到镜头，产值具备扩张的可能性，而从镜头业务扩张至模组业务，产值可能有几倍甚至上十倍的规模增长。

目前随着ADAS渗透，车载摄像头行业进入快速发展阶段。海康威视是视频监控龙头企业，公司产品在它的上游，有望进入其产业链。这些都利于公司业绩快速增长。

舜宇光学成功者经验在前

公司将由传统光学加工业务向镜头、影像模组业务转型，未来公司将与舜宇光学有非常相似的业务结构。舜宇光学科技（2382.HK）前身为余姚市第二光学仪器厂，经过转型发展之后于2007年在香港上市，现已发展成为中国最大的光学零件、光电模组企业之一。公司主营业务分为三部分：光电产品（模组）、光学零件（镜片、镜头）、光学仪器（显微镜、光学测量和分析仪器）。

2007年公司营业收入13.9亿元，净利润2.25亿元。2008、2009年公司业绩基本持平。随后借助智能手机、车载摄像头快速渗透以及国产手机品牌崛起之势，公司营业收入和净利润进入了连续7年的快速增长期，年增速在40%左右。2016年公司营业收入146.1亿元，净利润12.7亿元。舜宇光学已是全球第一大手机照相模组供应商和全球第二大镜头供应商，车载镜头出货量全球第一，是市值高达1059亿港元的港股明星公司。公司的光电产品为国内多家智能手机品牌厂商提供千万像素双摄模组，并已开始量产超薄无支架前置双摄模组。公司的光学零件能够提供千万像素双摄、1300万像素广角、1600万像素大光圈/光学防抖、千万像素以上6P手机镜头、VR/AR设备镜头等高端产品。

公司光电产品（模组）的营收增速明显高于光学零件（镜头、镜片），二者占营业收入的比重分别从2007年的37%、53%变为2016年的78%、20%。2016年公司光电产品毛利率10.5%，光学零件毛利率39.8%，光学仪器毛利率40.4%。由此可见，光电产品（模组）是营业收入快速增长最重要的推动力，而光学零件（镜头、镜片）则有较高的毛利率，二者对毛利的贡献基本相当，光学零件（镜头、镜片）和光电产品（模组）是公司最具价值的部分。

舜宇光学的发展路径为公司指明方向

凤凰光学原有光学业务具有国内一流、世界领先的加工水平，公司业务正在从镜片往镜头延伸，结合海康科技领先的电子制程之后，将加速从传统光学加工向影像模组业务转型。公司吸收中电海康的研发、管理经验，借助海康威视的业务协同效应，凭借车载、安防等行业的快速发展之势，我们认为公司业绩将进入快速增长期，未来产值有望达到数倍甚至上十倍的规模提升，公司产业布局学习舜宇光学值得期待。

关键假设点

对公司2017～2019年盈利预测的关键假设点如下：

1、公司将在今年完成对海康科技的收购，从12月份开始业绩将并表；

2、2017年车载、安防镜头开始出货，随着管理水平和产品技术含量提升，毛利率逐年增长；

3、2018年摄像头模组开始出货，随着管理水平和产品技术含量提升，毛利率逐年略有增长；

4、安防镜头、安防摄像头模组借助与海康威视的业务协同效应将会贡献更多营业收入；

5、现有以数码相机为主的光学加工业务营业收入保持不变，随着管理水平和产品技术含量提升，2017年毛利率有较大改善，随后逐年略有增长；

6、电芯加工、光学仪器业务营业收入保持10%的年增长率，毛利率前两年略有增长；

7、精密加工业务营业收入保持不变，毛利率将由负转正并逐年增长。

盈利预测与投资建议

2017年是公司转型升级关键年份。尽管公司中报预计年初至下一报告期末的净利润可能亏损，但是鉴于公司还处于转型期，资产重组、产品研发、管理改善均在推进之中，预计公司完成前期的调整和积累之后将步入快速发展阶段。

暂时不考虑增发并表和出售上饶银行的非经常性损益，我们预测公司2017～2019年营业收入分别为8.75亿、32.84亿、54.25亿元，增长率分别为17%、275%、65%。2017～2019年公司归属母公司股东的净利润分别为0.07亿、1.72亿、3.16亿元，增长率分别为106%、2515%、90%。对应2017～2019年EPS分别为0.03元、0.65元、1.23元。对应的市盈率分别为665、32、17。根据Wind一致性预测，2017年行业龙头舜宇光学的市盈率为48，行业平均市盈率为42。根据可比公司的平均估值，我们给予公司2018年40倍PE，对应目标价格26元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

并购整合带来的风险；细分领域竞争加剧的风险；研发进度不及预期的风险