山鹰纸业半年报：17年上半年公司营业收入74.6亿元，同比增长38.1%，归属上市公司股东净利润8.26亿元，同比增长451%，扣非后归母净利润8亿元，同比增长588%。

受益箱板瓦楞纸景气回升，公司增长动力强劲：公司上半年收入、净利润分别增长38.1%、451%，其中单二季度收入40.9亿元，同比增长38.8%，归母净利润3.9亿元，同比增长340%。分产品来看：1）造纸板块：上半年公司造纸板块收入53.5亿元，净利润约7.3亿元，实现原纸销量约169万吨（其中对内销售约15万吨），我们测算公司上半年吨纸净利约为480元/吨；其中单二季度造纸板块净利润约3.6亿元，原纸销量约99万吨（其中对内销售约9万吨），单二季度吨纸净利约为400元/吨，较一季度略有下滑，但受益销量上升，整体利润保持稳定。2）包装与商品流通业务：公司上半年包装与商品流通业务实现收入19.6亿元，净利润约0.8-1亿元。上半年公司综合毛利率21.96%，同比提升5.1pct；期间费用率10.8%，同比下降3.9pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降0.9pct、0.9pct、2.1pct。另外，公司16年底公告设备折旧年限变更，增加上半年净利润约1.3亿元，全年预计增加净利润2.3亿元。公司上半年经营活动现金流量净额为-2.7亿元，同比下降205%，主要由于：1）存货：基于废纸涨价预期，上半年存货较16年底提升31.4%；2）融资租赁放款。

原材料驱动+环保核查，箱板瓦楞纸17年景气将维持高位：箱板/瓦楞纸主要用于食品饮料、家用电器、电子产品等消费品包装，我们预计2016年箱板瓦楞纸国内需求量约4800万吨，年增长3%-4%左右，每年市场容量增加约200万吨。供给端：11、12年是行业快速扩张期，年新增产能超过500万吨。随着龙头企业全国布局完成，15-16年产能扩张放缓，我们测算16年行业新增产能约为300万吨，基本是高峰时一半。

随着行业盈利的快速恢复，17-18 年新增产能开始增多，景气可能存在波动，但行业中小产能占比较大，受益供给侧改革，整体景气度可能维持高位。另外，受国家禁止进口混合废纸新政影响，近期国废价格加速上涨，也将驱动箱板瓦楞纸价格上行。目前国废价格近2000元，已突破前期高点，目前高端箱板纸、瓦楞纸价格约4600 元/吨、4400 元/吨，接近前期高点，较去年同期价格上涨1200-1300 元/吨。考虑到废纸价格持续创新高，加上箱板/瓦楞纸逐渐进入旺季，预计箱板/瓦楞纸价格将延续反弹趋势，年内有望维持高位。公司箱板瓦楞纸总产能约300 万吨，是华东区域市场龙头之一，将受益行业景气复苏。

成本控制能力加强，华东地区箱板瓦楞纸龙头地位稳固，净利率大幅提升：公司上半年净利率11.1%，同比大幅提升8.3pct。多年来，由于管理较弱、成本/费用控制较差，财务费用率高企等原因，公司前期盈利能力一直低于玖龙、理文等同行；随着公司作为华东地区箱板瓦楞纸龙头地位的逐步稳固，加上行业景气度维持高位+成本控制能力加强，2017 年上半年公司利润率大幅提升。2016 年7 月，公司完成定增，募集资金约20 亿元，投资新建120万吨包装原纸项目，包括年产50 万吨低定量强韧牛卡纸、43 万吨低定量高强瓦楞纸、27万吨渣浆纱管原纸生产线三大项目。项目建设期两年，建成后公司产能将增加近40%，公司也将成为华东市场的绝对龙头。全国来说，也将稳居玖龙、理文之后，位居第三。另外，公司17 年7 月公告，公司在瑞典设立的Goldcup 瑞典公司拟出资24 亿瑞典克朗（约人民币19.5 亿元）收购北欧纸业公司Nordic Paper Holding AB 100%股权，Nordic 公司主要产品为防油纸与牛皮纸，拥有浆纸年产能约50 万吨，其防油纸产品在欧洲市场占有率居于首位，本次收购将进一步改善公司的产品结构，有助于公司培育新的盈利增长点。

股权激励聚人心，显信心：2016 年9 月初，公司公告筹划股权激励，拟向公司董事、高管、中层管理人员及业务（技术）骨干等85 人授予6700 万份股票期权，行权价格2.93 元（后调整为2.905 元）。股权激励行权条件：16-18 年扣非净利润相对于15 年增长分别不低于50%、200%、400%，对应16-18 年扣非后净利润约2.1、4.3、7.1 亿元。本次股权激励计划基本涵盖公司管理层及核心人员，涉及股票占公司总股本1.47%，激励力度较大，有望实现管理层利益与资本市场的绑定，激发管理层活力，为公司发展带来更强的动力。

盈利预测及投资建议：我们预计公司17-19 年净利润为16.3 亿元、18.8 亿元、21.9 亿元，增速分别为362.3%、15.1%、16.8%，EPS 分别为0.36 元、0.41 元、0.48 元，6 个月目标价5.38 元, 维持“买入-A”评级。

风险提示：新增产能投放不及预期，行业需求新增放缓。