北京城建(600266)

事项：

公司公布2017年半年报，全年实现营业收入39.2亿元，同比上升30.6%，净利润2.6亿元，同比下降39.2%，对应EPS0.17元，略低于市场预期。

平安观点：

多因素致增收不增利：上半年公司营收同比增长30.5%，净利润同比下降39.2%。增收不增利主要因：1）受结算结构影响，部分保障房上半年集中结算，导致毛利率同比下降4.5个百分点至27.1%；2）投资净收益同比减少1.12亿；3）受递延所得税影响，实际税率同比上升16个百分点至39%。公司管控效应依旧突出，期间费用率同比下降1.1个百分点至10.5%。

销售增速远超全国，可结资源充足：上半年公司实现销售额108.5亿，同比增长53 .3%，增速远超全国(21.5%)。由于销售额远大于结算收入，公司期末预收款较年初增长16.1%至157.3亿，为2016年营收的135%，奠定全年业绩增长基础。期内新开工64.3万平米，同比基本持平。

借力棚改拓展优质资源，奠定中长期业绩增长基础。期内公司新增二级开发项目6个，累计新增建面150万平米，同比微增2.1%。除公开招拍挂外，通过棚户区改造拓展土地资源成为公司一大亮点，继望坛、张仪村、怀柔新城03街区和顺义临河村项目后，期内公司新中标延庆区康庄镇一二三街村棚改项目、顺义平各庄村一级开发项目。公司棚改模式包括一二级联动和一级土地整理，按总投资额收取固定比例回报（12% -15%），累计中标项目总投资超800亿，按10%的固定比例回报保守估计可贡献毛利超80亿，将成为公司未来重要业绩来源。考虑到北京高企地价，预计棚改方式拿地仍将是公司未来土地拓展重要手段。

财务状况稳健，负债率略有提升：期内公司股权投资1.54亿，同比减少2700万，目前公司持有四家上市公司股票，一家拟上市公司IPO股权。受国信证券、中信建投等股价下跌影响，期末可供出售金融资产较上年末减少9.5亿至58.9亿。期末在手现金比期初增加1.6亿元至98.9亿元，为一年到期长短期负债的147%，与期初相比下降37个百分点；期末剔除预收款的资产负债率分别为57.9%，较期初分别上升3.4个百分点，整体财务状况稳健。

维持“推荐”评级：公司具有独特的资源获取一二级联动模式，销售充分受益市场持续回升，股权投资亦稳步发力。作为城建集团旗下主要的地产上市公司，未来也有望受益国企改革进程。预计公司2017-2018年EPS分别为1.05元和1.11元，当前股价对应PE分别为13倍和12倍，维持“推荐”评级。

风险提示：业绩及销售大幅低于预期风险。