华泰证券(601688)

事件：2017H 华泰证券实现营业收入81 亿元（YoY +10%），归母净利润 30 亿元（YoY+5%），归母公司净资产840 亿元（YoY -0.4%）。加权平均ROE 3.5%，杠杆率为3.3 倍。

资管自营带动收入增长。公司投资收益（包含公允价值变动收益，但不含对联营企业投资收益）达到22 亿元，占比达27%，对利润的贡献度达21%，是公司最大收入来源。经纪业务收入占比降至25%；而资管业务收入同比增长23 倍，半年营收已超过2016 年全年，占比升至14%，对利润贡献度达38%。

自营业务同比回暖，主动资管行业领先。

（1）自营业务同比回暖。2017 年上半年公司投资收益达到22 亿元（YoY +37%），明显回暖。我们认为，公司权益自营风格偏好蓝筹股，2017 年以来上证50 指数上涨了12%，权益投资收益的大幅改善是自营业务回暖的主要原因。

（2）主动资管行业领先。根据中国基金业协会数据和公司半年报披露，2017 年2 季度公司主动管理资管规模月均规模达2348 亿元，排名行业第四。公司资管业务已形成券商资管、公募基金、私募股权基金和期货资管的全面布局，剔除结构化主体合并抵销影响数后，公司集合资管净收入扭亏为盈并超越定向资管净收入，转型主动效果显现。

财富管理转型渐显成效。

（1）财富管理转型显效，佣金率不降反升。2017 年公司经纪业务更注重收入考核，1-6 月累计股基交易额市场份额降至7.9%但佣金率不降反升（万分之1.9，较年初上升0.1BP）。支撑佣金率回升的是公司的财富管理转型，公司收购AssetMark，以全业务链，线上线下交融，境内境外联动模式，向客户提供全方位高附加值的金融服务。公司累计客户数达1170 万，随着公司互联网业务发展和财富管理转型的持续推动，公司经纪业务具有较大的发展前景，预计2017 年公司股基交易额市场份额可维持在8%左右的水平，佣金率维持在万分之2 左右。

（2）两融份额维持第二，股权质押高速增长。在传统经纪业务转型基础上，公司进一步开发培育客户资源及建设客户服务体系，积极推进信用交易业务的发展。截至 2017 年6 月母公司两融余额508 亿元（YoY +1.4%），市场份额5.8%，排名维持行业第二名。公司股权质押业务规模持续增长，2017 年上半年公司股票质押待回购余额768 亿元（YoY +84%）。

投行业务保持稳健，并购重组行业领先。

（1）投行业务保持稳健。上半年公司股权承销规模267 亿元（YoY -27%），行业排名第四名；上半年债券承销规模896 亿元（YoY +34%），规模逆市上涨体现公司客户积累和平台实力。

（2）并购重组业务保持行业领先。2017 年上半年公司担任独立财务顾问的并购重组项目15单，交易数量保持行业第一。我们认为随着全行业并购重组业务在愈加规范的基础上适当提速，公司将在这一趋势下分享更多的红利。

拟定增募资260 亿，规模提升走向国际。根据公司公告，公司拟非公开募集资金不超过260亿元，发行股数不超过10.9 亿股，主要用于：进一步扩大信用交易业务规模、固定收益产品投资规模，增加对境内外子公司的投入等。此次募集资金规模相当于2017 年上半年归母公司净资产的31%，将极大提升公司净资本规模，扩大公司业务规模和加速国际化进程。

投资建议：买入-A 投资评级，我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.94 元、1.06 元和1.14 元，6 个月目标价22.47 元。

风险提示：股债加速下行/交易量大幅萎缩/定增不成功