中泰化学(002092)

事件：公司公布2017年中报，营业收入168亿元，同比增长74%；归属净利润12.44 亿元，同比增长357%。

公司目前已成为国内氯碱行业少数拥有完整产业链的龙头企业，已成功构建煤―电―氯碱―粘胶纤维―纺纱循环经济产业链条。公司已经掌控氯碱产业所需的煤炭、原盐、石灰石等资源，降低原材料供应成本；同时，通过疆内企业的强强联合扩大粘胶纤维、纱线的生产能力，完成烧碱、粘胶纤维等大部分产品的内部消化，降低整个产业链中的物流运输成本。公司拥有聚氯乙烯树脂产能153 万吨，离子膜烧碱产能110 万吨、粘胶纤维产能36 万吨、纺纱产能201 万锭。上半年公司受益于聚氯乙烯、烧碱、黏胶短纤价格同比大幅上涨，归属净利润12.44 亿元，同比增长357%。截至6 月底，PVC 价格同比上涨7.8%、烧碱价格同比上涨65.9%、黏胶短纤价格同比上涨13.3%，产品价差也随着供需格局的改善逐步扩大。

产品市场景气持续提升。在PVC 市场经历5-6 年的低谷后，过剩产能出清较为彻底，我国PVC 名义产能为2338 万吨，但根据2016 年行业景气度最高点时估算得到的PVC 实际产能约为1956 万吨。而2016 年我国PVC 消费量约为1791万吨，考虑到行业需求增速约为8%-9%，则今年PVC 供需基本维持紧平衡。粘胶短纤2016 年实际产量为344 万吨，产能利用率超过90%。行业2017 年新增产能约为18 万吨，产能增速约为5%，而近几年粘较短纤的复合需求增速维持在10%以上，预计2017-2018 年黏胶短纤供需情况将不断向好。同时，粘较受益于替代品棉花的价格维持在高位，黏胶短纤价格有支撑。公司上半年粘胶短纤产量19.3 万吨，贡献上半年8.8%的公司毛利润，下半年公司粘胶业务利润有望继续增长。

公司一体化程度高，成本控制优势显着。由于公司产业链布局完整，成本控制能力加强。公司同期产品毛利远高于行业平均水平，相比主要的竞争对手而言也具有明显的成本优势。公司上半年聚氯乙烯毛利率达到32%、碱类毛利达到67%、粘胶短纤毛利率为30%，毛利水平一直保持上升的趋势。上半年的产品毛利率也处于公司上市以来最高水平。

盈利预测。由于氯碱行业景气大概率维持到2018 年，我们假设公司主要产品价格维持高位，2018 年价格仍有一定上升空间。预计公司2017 年-2018年EPS 分别为1.21 元、1.38 元，对应PE 分别为13.6、10.6 倍。给予“谨慎推荐”评级。

风险提示。市场出清不彻底，产品价格反复；下游需求疲软。