博汇纸业半年报： 上半年公司营业收入 40.6 亿元，同比增长 22.1%；归属上市公司股东净利润 4.05 亿元，同比增长 517%；扣非后增长1448.5%。

半年报延续高增长，验证我们前瞻判断： 上半年收入、利润分别增长 22.1%、 517%，主要受益白卡纸等产品价格上涨，盈利能力显着提高。上半年公司各类纸产量 95.5 万吨，销量 84.9 万吨，吨纸毛利约 1209元/吨，同比提升 712 元/吨；净利约 477 元/吨，较去年同期增长约 450元/吨。其中第二季度收入 20.2 亿元，与一季度基本持平，同比增长13.4%；净利润 2.08 亿元，较一季度稳中有升。二季度白卡纸行业进入淡季，加上企业限产保价，销量有所下滑； 17Q2 白卡纸均价 6700 元/吨，较一季度上涨约 500 元一吨，同比上涨约 2000 元/吨，虽然成本端木浆均价较一季度上涨 40-60 美元/吨，但涨幅低于销售端，且公司原料 60%是自制化机浆，进口木浆仅占 40%左右，受木浆成本上涨影响相对较小， Q2 公司吨纸盈利仍呈上升趋势。

营运能力稳健： 上半年公司综合毛利率 25.3%，同比提升 12.2pct；期间费用率下降 0.74pct，其中销售费用率提升 1.14pct，主要由于国家公路运输新政，吨纸运输成本提升；管理费用率下滑 0.25pct；伴随盈利能力提升，财务费用率下降 1.6pct。上半年公司经营性现金流 6.7 亿元，同比提升 84%。营运方面，上半年公司存货 17 亿元，较一季度末增加2.2 亿元，库存商品及原材料库存均有一定程度增加，报告期内公司存货周转天数 86 天，较 Q1 增加 8 天，同比减少 12 天，仍保持相对低位；应收账款周转天数 36 天，较 Q1 增加 2 天，同比下降 8.4 天。

上半年公司 ROE 水平约 9.3%。目前白卡纸价格约 6200-6300 元/吨，较高点下滑约 500-600元/吨。目前白卡纸淡季基本接近尾声， 8 月开始行业逐步进入复苏阶段，考虑浆价已开始反弹，我们预计白卡/铜版/胶版纸价格将从 9/10 月份启动，公司今年业绩高增长已基本确定。

限制混废进口利好白卡，白卡纸景气周期预计可持续到 18 年： 白卡纸广泛应用于食品饮料、卷烟、化妆品、药品、电子等包装， 2015 年中期白卡纸行业迎来景气拐点，价格稳步上涨，我们预计行业景气上升趋势将延续至 18 年。需求端： 2016 年国内白卡纸需求约 690万吨， 2011-2015 年 CAGR 约 8.7%；净出口约 140 万吨，保持稳步增长，白卡纸是各类纸种消费增速最高的品种。近期国家出台政策限制混废进口，混废主要用于生产灰底白板纸，该政策的出台促使国内工厂不得不增加国废的回收，将推动国内混废及其它废纸价格上行，在成本驱动下，灰底白纸板价格涨价开始加速。灰底白纸板与白卡纸同为彩盒包装，灰底白纸板价格的上涨会间接推动白卡纸价格企稳回升，也会加速白卡纸对灰底白板纸的替代。下游稳定增长+消费升级替代灰底白板纸+出口拉动，需求高增长趋势有望持续。供给端： 16年底白卡纸行业总产能约为 1020 万吨， 12 年-16 年以来是行业产能扩张高峰，平均每年行业新增产能超百万吨，但在需求的快速增长及出口的拉动下，年新增项目已基本消化。产能退出方面，我们统计合计约 60-70 万吨，行业竞争格局得到优化，目前我们测算目前国内白卡纸综合产能利用率约 87%。新增产能方面，除博汇 75 万吨外，未来两年基本无新增产能，预计明年行业景气将好于今年。

纯正白卡纸龙头企业，盈利弹性较大：博汇是国内白卡纸四巨头之一，拥有造纸产能 200万吨，其中白卡纸 150 万吨。 17 年初公告拟建设 75 万吨白卡纸产能，将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商，受益于白卡纸行业景气的复苏，公司盈利弹性大。公司前期公告向公司董监高（不含独立董事）、公司及下属子公司中层及以上管理、技术人员、基层核心员工共计不超过 350 名推行员工持股计划，募集资金不超过 1 亿元；并按 1:2 杠杆全额认购专业机构的劣后级份额，资金总额不超过人民币 3 亿元（含 3 亿元），本次员工持股计划所持有的股票累计不超过公司股本总额 5%，锁定期为 12 个月；本次员工持股计划覆盖公司中高管理层，显示其对公司发展的信心。

盈利预测及投资建议： 我们预计 17-19 年净利润分别约 8.1 亿元、 10.7 亿元、 13.8 亿元，同比增长 303.7%、 32.7%、 28.4%， EPS 0.61 元、 0.81 元、 1.04 元， 六个月目标价 7.48元， 维持“买入-A”评级。

风险提示： 宏观经济疲软，造纸行业需求恢复不达预期。