华贸物流(603128)

1、 核心业务盈利能力提升，并购效果持续兑现

上半年，受益于中国进出口复苏，公司货代业务（航空+海运）量价齐升，拉动主营业务增长。同时，公司完全从钢材和矿石供应链业务中退出， 电子供应链业务下滑， 但对公司业绩影响有限。 十项核心业务市场占有率进一步提高，运力运价实施集中采购，平均毛利率为 12.20%（+0.19 pct） ，经常性利润总额同比增长 35.24%。

另一方面， 公司不断加强德祥集团和中特物流的整合工作，协同效应逐步体现。上半年， 中特物流贡献经常性利润总额 6,539 万元（+14.40%）， 德祥物流贡献经常性利润总额 2,203 万元（+11.62%） 。 核心业务盈利能力提升+并购整合，公司实现归母净利 1.53 亿元（+13.88%），扣非后归母净利 1.48 亿元（+22.98%），符合市场预期

2、 进出口改善， 货代业务量价齐升

上半年，航空货运市场运力紧张，公司跟随航空公司提价，同时不断扩大自身市场份额， 实现空运业务量 16.25 万吨（+23.03%）， 营业收入 15.47 亿元（+38.95%）， 单位收入同比增长 12.94%。

上半年，海运市场运力紧张，公司跟随船公司提价，同时加大优质客户销售力度，实现海运业务量 42.74 万标箱（+11.23%），收入 14.63 亿元（+39.28%）。

3、 整合业绩超预期， 并购预期强烈

2014 年 10 月和 2016 年 3 月，公司先后收购了德祥集团（对价 2.05 亿元）和中特物流（对价 12 亿元），收购标的业绩持续超预期。

截止 2017 年中报，公司在手现金 10.12 亿元， 且资产负债率处于历史低位， 后续采用杠杆收购的可能性很大。参考中特物流，假设公司以 12 亿元（6 亿现金+6 亿贷款）收购 1 亿净利润（12X PE）， 扣除财务费用（利率 6%，财务费用 3600 万） 后将增厚公司业绩约 7300 万元。

4、投资策略

近些年公司兼顾外延扩张及内生式增长，收购德祥集团获取进口分拨牌照扩大跨境电商布局、收购中特物流做大做实工程物流板块。我们预计公司 16/17/18 年 EPS 为0.39/0.48/0.55 元， 对应当前股价 PE 为 22.3/18.3/15.9 X， 业绩增长逐步消化高估值，考虑外延并购预期， 维持“强烈推荐-A”评级，目标价 11.7 元。

5、 风险提示： 经济持续下滑、 并购不达预期