柳州医药(603368)

事项：

公司发布201 7年半年报，实现营业收入44.43亿元，同比增长20.62%；实现归属净利润1 .92亿元，同比增长30.15%；实现扣非归属净利润1.92乙元，同比增长30.86%。业绩符合预期。

第二季度实现收入22.79亿元，同比增长21 .48%；第二季度实现归属净利润1.08亿元，同比增长29.48%。

平安观点：

规模效应显着，利润率不断提高：公司深耕广西地区，销售收入增加带来的规模效应逐年体现。上半年公司净利润率为4.62%，同比增加0.32个百分点，净利润率达到近4年最高值。我们预计随着公司销售收入的增加，净利润率有望维持上升趋势。

分拆来看，净利润率的提高源于毛利率的增加和三费率的下降。由于代理级别的提高以及代理品种的优化，公司毛利率同比提高0.43个百分点，达到9.47%。随着公司销售规模的扩大，规模效应持续体现，公司销售费用率为1 .88%，同比下降0.19个百分点：管理费用率为1.53%，同比下降0.23个百分点。

医保门店数量大幅提升，有望促进零售业务增长提速：上半年零售收入3.8亿元，同比增长36.7g%。桂中大药房直营门店数量达到227家，相比于去年底增加32家，是从2011年以来增加门店数量最多的半年。DTP药房数量达到25家，相比于去年底增加8家，覆盖南宁、柳州、桂林等9个地区。受益于柳州地区医保门店审核资质的放开，公司医保门店数量达到103家，相比于去年底增加44家。据草根调研，拿到医保资质将带动药店销售收入提升20%以上，公司此次医保门店数量大幅增加，将有望带来零售业务收入的明显提升。

新标正向影响持续体现，各项业务稳健推进：广西执行新标后，公司的配送业务增加，下半年将持续体现新标对业绩的正向影响。供应链延伸项目持续推进，上半年新增11家签约合作医院，已签订项目协议的医疗机构达到41家。仙茱中药公司可生产加工中药材品种350余个，借助公司已有销售渠道，已逐步实现盈利。公司加快器械、耗材配送服务平台的推广应用，有效促进了销售，上半年公司医疗器械销售实现1.14亿元，较去年同期增长28.64%。

维持“推荐”评级：公司各项业务稳步推进，业绩持续高速增长，规模效应促进公司利润增速长期高于收入增速。预计公司2017年、2018年、2019年EPS分别为2.22元、2.68元、3.21元，对应PE分别为25X/21X/17X，维持“推荐”评级。

风险提示：供应链延伸项目进度不及预期。