桃李面包(603866)

事件：公司发布半年报。上半年实现收入 18.16 亿元，同比增长 24.4%；归母净利润 1.83 亿元，同比下降 3.2%。 单二季度实现收入 9.96 亿元，同比增长 24.8%； 单二季度实现归母净利润 1.12 亿元，同比增长 5%。

主业收入延续高增长， 区域扩张及渠道下沉有序推进： 分产品来看，面包糕点上半年实现收入 18.09 亿元，同比增长 24.24%，延续此前高增长趋势，其中奶棒、醇熟等重点单品仍保持稳步增长，新品如红豆烧等亦取得良好表现； 节日食品粽子实现收入 696.76 万元，同比增长16.91%。 分区域来看，公司在拓展新市场及精耕细作老市场上均取得较好成绩，区域扩张及渠道下沉共同助力收入高增长。 截至二季度末公司已建立超过 17 万个零售终端， 最近半年新增终端 2 万多个。

费用率上升过快致盈利能力承压， 后续有望恢复至合理水平： 公司单二季度毛利率 36.1%，同比基本持平；环比提升 1.4pct，主要因为二季度收入包含毛利率较高的节日食品粽子， 费用率上升仍是盈利性受损的主因。 公司二季度销售费用率 18.94%，同比上升 2.56pct，其中人工和运输费用同比增幅均超过 50%， 致使销售费用率快速上升， 但随着新市场销售规模扩大和新产能的陆续投产，销售费用率将逐渐回落，长期来看利润增速有希望重新恢复到与收入相匹配的水平。

产能扩张稳步推进， 长期看好烘焙行业成长性及公司发展空间： 烘焙行业整体特别是西式烘焙成长性突出， 长期看好公司借助“中央工厂+批发”模式实现快速扩张。 目前公司仍有三地产能天津友福、重庆及武汉桃李项目处于建设期，未来逐步投产后区域扩张将更为顺利，同时费用率有望回归至合理水平。

投资建议： 我们预计公司 2017 年-2018 年的收入增速分别为 23%、24%，净利润增速分别为 13%、 19%， 维持增持-A 的投资评级， 6 个月目标价 38.70 元，相当于 2018 年 30 倍的动态市盈率。

风险提示： 扩张期费用快速攀升侵蚀利润，扩张进度不达预期。