东方雨虹(002271)

产能释放叠加渠道扩张驱动收入规模快速增长，防水涂料放量明显：期内公司继续加大市场开拓力度同时叠加上产能释放，PS战略执行效果明显，防水材料销售量同比快速增长，驱动防水卷材和防水涂料产品收入放量增长，其中防水卷材实现收入21.86亿元，同比增长39.6%，在上年基数较高情况下（2016H+42.2%），依然保持快速增长；防水涂料销售收入11.95亿元，同比增长75.2%，防水涂料明显放量主要受益于上年同期较低基数以及涂料产能释放；防水工程施工业务亦增长明显，实现收入6.59亿元，同比增长44.7%。

受到原料价格上涨影响，毛利率水平较上年同期有所下降。期内公司实现毛利率40.41%，较上年同期下降了2.56个百分点。1）从产品结构来看，各项业务毛利率水平均有所下降，其中防水卷材业务毛利率下降较为明显，实现毛利率42.17%，较上年下降了4.3个百分点；防水涂料产品毛利率46.64%，较上年略降了0.84个百分点，自去年四季度以来原材料价格上涨幅度明显，使公司成本端承受一定的压力，尽管今年上半年沥青价格有所回调，但仍较上年同期保持较高价位，同时7月份以来沥青等原料价格有明显上涨（沥青价格涨幅超过10%），预计对毛利率的影响或将持续；2）分季度来看，公司Q1-Q2毛利率分别为40.3%、40.5%，较上年同期分别下降了1.23和3.28个百分点，Q2毛利率环比基本持平，同比降幅较Q1有所增加。

经营性现金流净额较上年同期下降明显：公司期内经营性现金流净额为-7.95亿元，较上年同期有明显下降（2016H为净流出1.11亿元），期内公司收现比较上年同期基本持平，同时付现比较上年同期明显提高（+24%），是现金流净额下降较多原因。期内公司加大了原材料的采购储备，期末预付款项和存货均较期初增加明显，同时公司偿还到期票据也有部分影响（应付票据减少）。另外，资产负债表方面，在产品销售快速放量之下，应收账款亦增加较多，应收账款期末余额39.2亿元，较期初增加超过10亿元。

投资建议：防水龙头强势高成长，看好未来市场份额持续提升：1）公司作为防水材料龙头，形成了直销和零售渠道多层次的销售渠道，直销模式战略合作大客户，有望受益于下游地产商集中度提升；工程渠道“合伙人机制”推进有望驱动工程业务快速增长，同时在消费升级趋势下，积极拓展零售渠道效果显着；2）公司收购德国DAW进入建筑涂料领域，多元化布局再进一步，品类完善有望持续贡献利润增量。我们预计公司2017-2019年EPS分别1.48元、1.93元、2.55元（考虑可转债发行后摊薄），对应PE分别为24倍、19倍、14倍，维持“增持”评级。

风险提示：房地产销售下滑超预期、新业务拓展低于预期