七匹狼(002029)

17H1 延续 16Q4 以来弱复苏趋势，收入和归母净利润同比分别增长 12%和 16%，其中， Q2 收入受 618 电商活动及天气影响增速较 Q1 略放缓，但利润增速提升。近年来在运营环境不佳的背景下，公司进行了产品、渠道及供应链等方面的一系列调整改革，并在产品端积极创新，推出“狼图腾” 独立 IP 产品和平价产品，目前成效初显。 而 Karl Lagerfeld China 的收购使公司涉足国际轻奢领域，尽管当前未有利润贡献，但后期与国际轻奢品运营团队的近距离接触不仅能够提升公司品牌运营实力，同时可有效应用于“狼图腾” 的孵化中。 当前公司市值 73 亿， 不考虑并表影响，对应 17PE 23X， 18PE 20X， 尽管估值优势不明显， 但股价下行风险相对可控，老模式遗留的问题正在逐步解决， 且现金充裕，建议估值切换时，底部把握基本面改善预期持续兑现的龙头。

17H1 弱复苏趋势延续， Q2 利润增长提速， 但受 618 活动及雨水天气影响收增速较 Q1 略放缓。 17H1 公司现收入 12.82 亿元，同比增长 12.06%； 营业利润及归母净利润分别为 1.60 和 1.22 亿，同比分别增长 29.92%和 15.95%，基本每股收益 0.16 元。 17Q2 受线上活动及雨水天气影响，收入增速较 Q1略放缓至 9.08%，但归母净利润在资产减值计提减少及费率下降情况下， Q2增速提升至 25.63%。

直营端预计实现个位数增长，加盟表现好于直营。 历经 5 年调整， 公司同店数据逐渐改善， 预计上半年实现个位数增长；而加盟端因调整较早， 15 年公司已对渠道库存进行回收，目前终端库存问题基本解决，预计加盟终端销售表现好于直营端，且订货会今年在增加有条件退货的情况下， 3 月份 17 秋冬订货会略有增长。 渠道方面，近些年无效店铺已经历了大力度调整，尽管当前仍存在渠道结构调整，但净关店数将大幅收窄。

库存持续消化影响毛利率， 但期间费率降低及资产减值损失减少， 使利润表现好于收入。 上半年综合毛利率下滑 2.93PCT， 降至 36.21%；同期费用方面管控严格，销售费用率、管理费用率及财务费用率同比减少 1.95、 0.70 和0.95PCT； 叠加 Q2 产减值损失降低，利润表现好于收入。 扣非后归母净利润同比增长 51.53%，整体而言，公司延续 16Q4 弱复苏趋势，业绩缓慢回升。

报表存货规模持续降低，但应收账款略有提升， 经营性现金流相对健康。 库存商品的消化拉动报表库存减少至 7.35 亿元， 较 Q1 末及年初分别减少 0.42 和 1.64 亿元；同期应收账款为 2.07 亿元，较 Q1 末及年初分别增加 0.15 和 0.35 亿元； 现金流相对健康，中期末经营性现金净额增至 0.62 亿元。

主业搭建差异化定位品牌系列矩阵， 注重提升“渠道力”与“产品力”，零售转型持续推进。 为解决七匹狼主品牌老化问题外，公司正根据不同客群定位，分立出时尚化品牌“狼图腾系列”以及基础款平价品牌“ EFC 优厂速购”系列，其中，“狼图腾”倍率 5-6X，“七匹狼” 4.5X、“ EFC 优厂速购” 3-3.5X。 1）狼图腾系列： 为改变消费者眼中同质化的产品形象，公司努力打造核心 DNA 产品、树立独立的“七匹狼” IP。公司聘请的国际知名设计师 Colin J 从彝族与傣族等少数民族文化中汲取精华，将民族文化元素付诸时装整体视觉效果和细节当中，开发了“狼图腾”系列服装，针对个性化潮流生活态度人群，聚焦 T 恤、卫衣，裤子等核心品类， 16 年成为当季爆款。公司 16 年下半年针对狼图腾产品组建了独立团队，由于目前 SKU 数量较少，狼图腾产品仍在七匹狼门店中售卖， 17 年仍以孵化 SKU数量为主，未来时机成熟将考虑独立开店。 2）平价产品： 为把握“平价消费”这一市场大趋势，公司在延续七匹狼“中端价位”的产品基调上，新增开拓了“EFC 优厂速购”的“平价”系列，形成覆盖中端和平价的全价格带产品。平价系列截止到目前还是以销售库存为主，但随着公司库存逐渐消化完毕，未来将开始生产新品，而定位仍然是平价。

投资业务稳步推进，收购 Karl Lagerfeld China 时尚生态圈布局再下一城。公司以“服务”和“整合”作为出发点和核心，围绕时尚和大消费领域推进各项投资工作， 继 16年在文化传播、跨境电商、轻奢服装等领域均有所涉猎后，在轻奢领域再下一城。今日公告拟通过香港子公司用自有资金约 3.4 亿人民币或等值美元收购 KarlLagerfeld Greater China（KLGC） 80.1%的股权及对应的股东贷款，并与其股东对其国内运营主体 Karl Lagerfeld Shanghai（KLSH）进行增资，其中股权收购及增资公司分别需支付约为 2.4 亿和 8010 万元人民币或等值美元。

通过此次收购，公司将近距离接触国际轻奢品牌的运作，不仅有望打开新的发展领域，同时有助于孵化“狼图腾”品牌。 随着国人人均收入水平不断提升，在消费升级大背景下，国内高端市场发展前景良好。收购完成后，公司将涉足 Karl Lagerfeld 品牌大中华区（包括内地、香港、台湾、澳门和新加坡）的整体业务。 Karl Lagerfeld 源自巴黎， 创立于 1984 年， 定位于轻奢， 产品线皮具、 服饰、手表及香水等全品类。目前该品牌的创意设计全部由全球时尚界宗师级人物“老佛爷” Karl Lagerfeld 本人管理及控制。 Karl Lagerfeld 现担任国际知名奢侈品品牌 Chanel 以及 Fendi的首席设计师，每年完成 Chanel 8 个系列和 Fendi 的 5 个系列服装制作，囊概成衣和高级时装， Karl Lagerfeld 的设计如今代表全球最前沿的时尚理念， 融合独具创新的数码科技及全球 360 度理念，是其设计的精髓。

盈利预测和投资评级。 近年来在运营环境不佳的背景下，公司进行了产品、渠道及供应链等方面的一系列调整改革， 持续对渠道进行整合，关闭了部分低运营效率门店，同时围绕评价与创新推动供应链升级， 优化供应商结构和合作方式， 并在产品端积极创新，推出独立 IP 产品和平价产品，目前成效初显。

结合中报情况， 不考虑收购并表影响， 我们预计 17-19 年的 EPS 分别为 0.41、 0.49和 0.58 元。目前市值 73 亿，对应 17PE 23X， 18PE20X， 尽管估值优势不明显， 但股价下行风险相对可控，考虑到公司品牌基础较强，门店调整已基本到位，直营同店恢复增长，且 15 年底集中回收渠道库存后，现已处于健康状态，订货会也恢复小幅增长，在基本面边际改善趋势延续的背景下，公司资产减值计提充分，随着库存逐步降低，存在冲回的可能性，且现金充裕；另外收购 Karl Lagerfeld 有助于公司借鉴海外轻奢品牌运营经验孵化新品牌， 建议估值切换时，底部把握基本面改善预期持续兑现的龙头，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示： 市场低迷抑制消费需求；打造时尚消费集团进度不及预期。