云南白药(000538)

投资要点

事项：

公司公布2017年中报，报告期内实现营业收入、净利润、扣非净利润分别为119.6、15.65、14.36亿元，同比增长14.4%、12.75%、8.78%，基本符合预期。

平安观点：

加大市场推广导致销售费用率上升，全年业绩有望前低后高。1）上半年营收同比14.4%，显着快于去年同期的953%，相比1季度1428%的环比也稳中有升，净利润同比1275%也快于去年同期的10.58%，但环比低于1季度166%，也低于营收增速，主要由于加大市场推广，销售费用率上升3pp至1525%，由于基数原因，预计下半年业绩增速将会加快；2）扣非净利润同比878%低于扣非前，主要由于理财投资收益1亿元在当期确认，属于短暂因素；3）虽然综合毛利率上升1.67pp至31.78%，仍主要由工业毛利率提升所拉动，其中工业毛利率由于普药提价和高开原因上升4.79pp至66%，商业毛利率上升1.06pp至7%，但整体费用率上升1.9pp至16.95%，导致净利率下降0.25pp至13%，仍处于合理水平。

健康产品快速增长，中药资源继续高增长，药品显着回升；商业增长稳健。1、上半年医药工业收入498亿元，同比95%，稳中有升：1）健康产品事业部保持快速增长，预计营收增速近20%，由于加大市场推广导致销售费用率上升，预计净利润增速在6%左右，受益消费升级与产品线扩容，白药牙膏仍是增长主力，子公司清逸堂由于品牌调整，短期收入出现下滑；2)中药资源事业部继续高增长，依托白药品牌和资源优势，预计营收和净利润增速在50%以上；3）药品事业部显着回升，渠道调整到位以及普药提价效果显现，预计营收增速在20%左右；2、上半年医药商业增长近10%，作为云南省医药流通龙头受益“两票制”，增长稳健。

国改将进一步推进释放活力，应享受估值溢价，品牌中药龙头有望重装上阵。1）第一步混改已落地，控股股东白药控股引入战投新华都和鱼跃科技（股权占比45%和10%），共增资约300亿元，预计国改将进一步推进释放活力，优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞；2）分别从历史PE估值（06-17年20-70X）、净现金PE估值（17年24X）、国际PE估值（对标强生20X+）三个维度判断，当前估值处于历史低位，同时经营性现金流净额营业收入保持在15%左右，自身造血能力极强，应享受估值溢价；3）从交易面看，深股通持续净买入，MSCI是长期趋势，预计海外增量资金仍将持续买入，医药行业回归高质量增长，低估值、高成长的龙头有望重装上阵。

投资建议：第一步混改已落地，预计国改将进一步推进释放活力，优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞。以“药”为本，打造药品、健康产品、中药资源的品牌集群，实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越，持续推进“新白药、大健康”战略。我们维持2017-19年EPS预测分别为3.26、3.78、4.40元，内生复合增长约16%，对应2017年27倍PE，处于历史低位，应享受估值溢价，维持“强烈推荐”的评级。

风险提示：国企改革推进低于预期，行业竞争风险加剧高于预期。