嘉宝集团(600622)

净利高增主因结算项目高毛利，安石并表亦有贡献。 公司 17 上半年营收/归母净利分别为 11.8/2.7 亿元，同比分别增长 2.5%/103.2%； 其中， 地产业务收入 9.53 亿（主要是昆山梦之晨） ，同比减少 15.8%，而归母净利约 2.2 亿，同比增长 68%，盈利增速显着高于收入增速，主要得益于结算毛利率提升，这亦是公司整体归母净利高增主因； 已于 2016 年底并表的房地产基金业务，上半年实现收入/归母净利分别为 1.75/0.48 亿元，对业绩增速亦有贡献。

地产业务小而美，并且今明两年可结算资源充裕。 截至 17H1 末，公司权益未竣工计容 39 万方（不考虑动迁房），嘉定/浦东/昆山占比分别为 50%/5%/45%，权益未竣工货值 130 亿左右，拿地成本均较低且显着受益于本轮涨价周期，虽然总体量不大但盈利能力较高，可支持未来几年业绩释放，呈现典型的小而美特征。公司上半年无新增土储，开工/销售分别为 5.7/1.6 万方， 年中预收款 37.2 亿，较年初减少 2%；已竣工项目嘉定梦之缘大部分已售（预计总货值超过 60 亿）， 浦东前滩后院项目（预计总货值近 20 亿）将在 18 年底开始交付，再加上部分尾盘， 可对未来 2 年业绩提供较强保障。

国内房地产基金龙头，充分受益于存量崛起及地产基金渗透率提高。 公司作为国内房地产私募基金龙头（光控安石连续 3 年蝉联中国房地产基金 top1，“大融城”为中国商业地产项目品牌价值 top10，中指院口径）， 主要从事商办物业的收购/改造/运营/退出等业务，乃 A 股首家房地产基金纯正标的， 背靠光大金控，具备显着的资金和资源优势；此外，受益于商办物业存量崛起以及房地产基金在地产投资的渗透率提高，房地产基金行业具备广阔的发展空间。 截至 17H1 末，光大安石平台（公司持 51%股权） 在管面积/规模分别为 280 万方/433 亿元（新增 96 亿） ， 收入/净利分别为 1.75/0.94 亿元（16年收入/净利约 3.8/2.28 亿），再加上光大控股为业绩背书（承诺 16-18 年累计净利不低于 6.91 亿元），公司地产基金业绩贡献有望稳健增长。

首次覆盖并给予“审慎推荐-A”投资评级。 公司目前市值 147 亿，较 RNAV有溢价； 伴随交付量增加及毛利率提升，公司未来两年综合业绩增速较高，预计 2017-2018 年 EPS 分别为 0.62/0.81 元，对应 PE 分别为 26X/20X，市盈率角度估值优势并不明显。 公司作为国内房地产基金龙头及 A 股首家房地产基金纯正标的，应当享有一定的溢价，未来亦将充分受益存量崛起及地产基金渗透率提高，标的稀缺性及长期发展空间值得肯定，只是短期估值优势尚不明显，首次覆盖并给予“审慎推荐-A”的投资评级。

风险提示： 项目交付节奏低于预期、 房地产基金业务进展不及预期。