云南白药(000538)

云南白药2017 上半年收入120 亿，同比增长14.43%，净利润15.6 亿元，同比增长12.75%，略低于我们此前预期的15%。扣非净利润14.3 亿元，同比增长8.78%。毛利率同比上升1.7 个百分点，我们判断主要来自药品事业部的提价（中央型产品是真提价，普药是低开转高开）；销售费率上升3 个百分点，我们判断是药品提价后，给渠道和终端的返点增加（见后文药品事业部分析）；管理费率下降1.1 个百分点，最大的原因是商业公司存货盘点的损失同比减少3500 万元、税金费用同比减少2300 万元，但其他正常的管理费用开支，也都在同比减少，表明混改之后公司内部改善；

第2 季度收入增速是2015 年以来的最高点，但第2 季度净利润增速较低。单季度来看，第2 季度收入同比增长14.6%，是自2015 年以来的最高点，但第2 季度净利润仅同比增长9.6%，扣非净利润同比增长3.4%，远远低于收入增速，究其原因，主要是第2 季度销售费率同比上升了3.2 个百分点，详见后文药品事业部分析。

我们估计药品事业部收入增速18%左右，但净利润增速在12%左右。药品事业部从去年下半年开始，就有提价因素，一方面，普药为了应付两票制而低开转高开，我们估计普药上半年收入增速超过20%，另一方面，中央型产品是真提价，但由于渠道库存较多，上半年销量可能同比有下降，收入端增速不到10%，截至目前，我们判断中央型产品在渠道仍有一定库存，尚未完全出清（去库存的原因可以参考我们的零售药店深度报告）；我们判断销售费用大幅上升也主要来自于药品事业部：一方面，普药低开转高开之后，必然要将渠道费用返还回去；另一方面，中央型产品提价之后，为了清理库存，公司可能也加大了返点。销售费用上升最大的部分是市场维护费，同比增长86%，也证明了这种判断。

健康事业部也是收入增速高于净利润增速。健康事业部（不计入清逸堂）收入同比增长17.6%，净利润同比增长7.3%，如果计入清逸堂，我们估计净利润同比增长6%左右。健康事业部23 亿收入的绝大部分都是牙膏（洗发水估计上半年4000 万元左右），牙膏在这么大体量的基数下，仍有两位数增速，已经非常不错；净利润增速低于收入增速，我们判断一部分原因是销售投入增加。

商业公司收入增速8.6%，但净利润增速29.7%。商业公司净利润增速高于收入增速，主要原因是库存盘点损失减少：往年商业公司都会在上半年盘点库存损失，计入管理费用，但今年上半年没做；但估计年底仍然会盘点库存，因此我们估计商业公司全年的净利润增速将与收入增速差不多。

中药资源事业部继续高增长。我们估计中药资源事业部收入和净利润同比增长都在50%以上，高速增长主要来自于中药材贸易，特别是受益于三七涨价。三七价格去年10 月份涨至最高256 元/公斤，之后向下震动，目前价格195元/公斤。我们估计今年下半年中药资源事业部的增速可能低于上半年。

我们对于中报的解读：喜忧参半。喜的是，混改带来的效果已经部分体现：管理费用的各项支出都在同比下降，这就表明，在引入民营资本、取消行政级别之后，公司已经在提升内部盈利效率；忧的是，药品事业部的去库存速度还是低于我们预期，不过，既然其他几家OTC 企业都能陆续完成去库存，我们相信白药的去库存也不会太慢；又喜又忧的是，销售费用的大幅上升，当然，一部分费用是普药低开转高开，但也有一部分费用是来自公司加大药品和日化品的销售，可能影响短期的业绩，这也表明，混改之后，公司更看重的是长期发展，因此，即使短期业绩受影响，也要在今年把工作做好。

调整盈利预测。由于公司销售费用的增加超出我们预期，我们调整盈利预测，2017~2019EPS 分别为3.09/3.58/4.25 元（此前预期是3.37/3.99/4.71 元），当前估值29 倍，我们继续看好混改之后业绩逐渐提升，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：业绩低于预期风险，后续改革不顺利风险。